Ефективність ринку цінних паперів. Дивитися, що таке "Ефективність ринку" в інших словниках. Перевірка слабкої форми ефективності ринку

p align="justify"> Інформаційна ефективність є ключовим фактором, здатним підвищити якість розподілу ресурсів в економічній системі.

Ринок є найбільш ефективним по відношенню до інформації, що надійшла в тому випадку, якщо дана інформація тягне за собою моментальне і повне відображення на ціні активів, що робить цю інформацію марною для отримання понад прибутку. Але не всякий фінансовий ринок є інформаційно ефективним.

Залежно від ступеня відображення в курсі цінних паперів та інформації про нього виділяються різні ступені ефективності ринку. Вважається, що ринок має слабкий ступінь інформаційної ефективностіякщо динаміка курсів за минулий період не дозволяє спрогнозувати майбутнє значення ціни і, отже, рішення про купівлю або продаж цінних паперів, що приймаються на основі методів технічного аналізущо не дозволяє систематично отримувати відмінний від середньоринкового рівня прибуток.

Ринок має середню форму інформаційної ефективності, якщо вся загальнодоступна інформація економічного, політичного та корпоративного характеру не має жодної прогнозованої сили і її використання у фундаментальному аналізі не дозволяють одержувати прибуток вище за середньоринковий. За слабкої інформаційної ефективності ринок втрачає свою привабливість для невеликих трейдерів у зв'язку з відсутністю можливостей проведення великих інвестиційних вкладень на довгостроковий та середньостроковий періоди.

За інформаційно ефективного ринку інвестори на основі фундаментальних показників компанії можуть провести достовірну оцінку впливу інформаційного потоку подій на прибутковість цінного паперу. Так само, за інформаційно ефективного ринку очікувана прибутковість, закладена в ціні активу, правильно відображає очікуваний ризик, що є важливим фактором для інвесторів при проведенні фінансових інвестицій.

Хоча ринок прагне ефективності, її можна спостерігати які завжди. Однією з причин, через які ринки можуть бути інформаційно не ефективними, є відсутність мінімально необхідної кількості інвесторів, які постійно аналізують інформацію та здійснюють угоди відповідно до результатів аналізу, тим самим здійснюючи приведення цін у згоду з інформацією, що надходить. Як правило, це інвестори, які вірять у неефективність ринку і, отже, прагнуть отримання доходів, перевищують ті, які відповідають ризику даних активів, тобто прагнуть максимізувати очікувану вигоду. Чим більша кількість таких інвесторів є на ринку, тим він ефективніший. А велике числоагресивних інвесторів, які намагаються відразу ж привести ціну активу у відповідність до нової інформації, означає більший обсяг торгівлі. Тож ефективність ринку зростає із зростанням обсягів.

Іншими причинами неефективності ринку може бути присутність транзакційних витрат, податків та інших факторів, таких як недосконалість законодавчої бази, що перешкоджають скоєнню угод. Ще однією з причин, через яку ринок неефективний, є не доступність інформації всім суб'єктам ринку одночасно і її отримання пов'язане з будь-якими витратами. Хоча інформація будь-якого типу враховується ринком не відразу після її появи в ринковому середовищі, завжди є якийсь інтервал часу, перш ніж ця інформація усвідомлюється ринком, що, в свою чергу, позначиться на ціні активу. На той час може з'явитися нова інформація, як правило, приватна, що впливає на ціну знову через певний часовий проміжок, але доступна обмеженій кількості осіб для отримання більшого прибутку.

Для визначення неефективності ринку було проведено чимало досліджень із боку вчених економістів. Одним із методів визначення інформаційної неефективності є побудова регресійного рівняння прогнозування ціни фондового інструменту. Якщо рівняння регресії виявляється статистично значимим, робиться висновок про неефективність ринку, тобто. ціни на акції кожного наступного дня залежатимуть від цін у попередній торговий день, і не змінюватимуться після надходження на фондовий ринок нової інформації про емітента.

Другий спосіб визначення неефективності ринків є методом непараметричної статистики. Відповідно до цього методу в залежності від того, зростає або знижується ціна акції порівняно з попереднім значенням, збільшення абсолютних цінових величин у динамічних рядах замінюються знаками «плюс» або «мінус».

Третій спосіб визначення інформаційної неефективності ґрунтується на вимірі кореляцій між прибутковістю цінних паперів та інформаційним потоком протягом певного часу. На основі результатів наведених методів виявляється наявність слабкої тенденції до позитивної кореляції прибутковості короткострокових цінних паперів.

Для розвитку фондового ринку Казахстану та підвищення його інформаційної ефективності необхідні такі напрямки:

Підвищення рівня ліквідності ринку;

Підвищення рівня інформаційної прозорості;

Підвищення рівня захисту прав інвесторів.

На сьогоднішній день практично всі існуючі брокерські компанії надають послуги інформаційної бази даних, проте слід зазначити, що ця послуга переважно орієнтована на інституційних інвесторів. Bloomberg є одним з провідних постачальників фінансової інформації для професійних учасників фінансових ринків. Основний продукт – термінал Bloomberg Professional, через який можна отримати доступ до поточних та історичних цін практично на всіх світових біржах та багатьох позабіржових ринках, стрічці новин агентства Bloomberg та інших провідних засобів масової інформації, системі електронної торгівлі облігаціями та іншими цінними паперами. Інформаційне агентство«Ірбіс» надає інформацію лише професійним учасникам. По-перше, вартість отримання доступу до інформаційної бази даних є дуже високою і в кілька разів перевищує щомісячну прибутковість індивідуального інвестора. По-друге, грає роль зміст інформації, що надається. Внаслідок цього на ринку Казахстану практично немає інформаційна базаздатна надати інформацію у межах доступних витрат для індивідуального інвестора. Звідси випливає необхідність відкриття центру інформації, з наданням інформації інвесторам та зацікавленим особам, не тільки щодо фінансової звітностікомпанії лістингу, а й надання повного фундаментального аналізу.

Створення даного центру дозволить вирішити низку проблем. По-перше, дозволить покращити якість інвестування. По-друге, допоможе оцінити якість управління та кваліфікацію портфельного менеджера з боку акціонерів, в результаті підвищиться рівень довіри до інвесторів та рівень корпоративного управління. І, нарешті, цей центр буде додатковим джерелом доходу для біржі. При цьому не рекомендується створення центру на 100% платній основі. Для доступності такої інформації індивідуальним інвесторам можна надати ранжовану ціну залежно від обсягу наданої інформації.

Оскільки на ефективному ринку нова інформація швидко відображається в ціні, поточна ціна активу відображає всю наявну інформацію. Отже, поточна ціна активу завжди є незміщеною оцінкою всієї інформації, що стосується цього активу, включаючи очікуваний ризик володіння цим активом. Тому очікувана прибутковість, закладена у ціні активу, правильно відбиває очікуваний ризик. З цього випливає, що на неефективному ринку поточні ціни не завжди справедливі і змінюються не тільки під впливом нової інформації.

На закінчення хотілося б навести цитату з роботи З. Боді, А. Кейна та А. Маркуса: «Надмірно доктринерська віра в ефективні ринки може паралізувати інвестора і створити враження безглуздості будь-якої дослідницької діяльності.»

Наявність слабкої форми ефективності ринку цінних паперів доведено досить переконливо. Будь-яка інформація, яку можна було отримати з аналізу минулих котирувань, знаходить свій відбиток у ціні акцій. Багато інвесторів - прихильників гіпотези ефективного ринку вважають, що доцільно застосовувати пасивні методи управління портфелем цінних паперів, оскільки активне управління пов'язане зі значними матеріальними витратами. Отже, навіть за наявності ефективного ринку інвестор має постійно витрачати зусилля, створені задля формування диверсифікованого портфеля цінних паперів.

Література:

1. Інформаційна ефективність ринку – /studyfinance.ru/

2. Г.В. Дяденко. Еволюція форми інформаційної ефективності російського фондового ринку / Журнал Економіка та математичні методи.

3. Теоретичні аспектиінформаційної ефективності фінансових ринків /bibliofond.ru/download_list.aspx?Id=482789

4. "Гіпотеза про ефективність ринку". /www.aton-line.ru/study/manual/

5. Федорова Є.А., к.е.н., доцент. Статистичне моделювання оцінки зміни ефективності фондового ринку та її практичне застосування / Журнал Аудит та фінансовий аналіз / - 2009

6. Брігхем Ю., Гапенскі Л. Фінансовий менеджмент: повний курс: У 2-х т./Пер. З англ. За ред. В.В.Ковальова. / - 1997.

Ефективність ринку (Market Efficiency) – це

Визначень ефективного ринку (і різних підходів до визначень) існує багато. Але останнім часом викристалізувалося наступне основне визначення: ринок капіталує ефективним, якщо ціни активів швидко реагують на нову інформацію. Іноді таке визначення називають вузьким, маючи на увазі, що мають на увазі лише інформаційна ефективність ринку.

Чому ж ринок має бути ефективним? Зазвичай пояснення наводять три причини:

1. На ринку діє велика кількість конкуруючих незалежних один від одного інвесторів, кожен з яких аналізує та оцінює активи самостійно.

2. Нова інформація надходить ринку випадковим чином.

3. Конкуруючі інвестори намагаються швидко привести ціни активів у відповідність до інформації, що надходить.

Таке приведення ціни активу у відповідність до нової інформації на ефективному ринку не зміщене, хоч і може бути недосконалим. Це звучить хитромудро, але є точним у математичному сенсі. Це означає, що ринок може або занадто завищити ціну активу по відношенню до нової інформації, або, навпаки, занизити, але при цьому в середньому (як за часом, так і за активами) оцінка буде правильною (незміщеною), і передбачити заздалегідь, коли вона буде завищеною, а коли заниженою, неможливо.

Приведення цін у відповідність з інформацією, що надходить, вимагає присутності на ринку певної мінімальної кількості інвесторів, які постійно аналізують інформацію та здійснюють договори відповідно до результатів аналізу. Чим більша кількість таких інвесторів є на ринку, тим він ефективніший. А велика кількість агресивних інвесторів, які намагаються відразу ж привести ціну активу у відповідність до нової інформації, означає великий обсяг торгівлі. Тож ефективність ринку зростає із зростанням обсягів. З іншого боку, ринок може бути ефективним щодо одних активів (ліквідних), й те водночас — неефективним щодо інших (малоліквідних).

Оскільки на ефективному ринку нова інформація швидко відбивається в ціні, поточна активу відображає всю наявну інформацію. Отже, поточна ціна активу завжди є незміщеною оцінкою всієї інформації, що стосується цього активу, включаючи очікуваний ризик володіння цим активом. Тому очікувана прибутковість, Закладена в ціні активу, правильно відображає очікуваний ризик. З цього випливає, що на ефективному ринку поточні ціни завжди справедливі і змінюються лише під впливом нової інформації. Одне з визначень ефективного ринку таки у тому, що це ринок, у якому ціни всіх активів завжди справедливі.

Таким чином, на ефективному ринку неможливо побудувати ні торгову систему, ні інвестиційну стратегію, які могли б забезпечити більше тієї, що очікується ринком відповідно до ризику інвестицій.

Щоб відповісти на запитання, чи є реальний ринок акцій ефективним, довелося сформулювати гіпотезу про ефективність ринку (ГЕР) та шукати докази того, що вона справедлива. Забігаючи вперед, можна відзначити, що багато досліджень підтримують ГЕР, але багато хто і спростовує, так що питання ефективності реального ринку залишається відкритим. Оскільки питання виключно важливе з практичного боку, доведеться приділити йому більше уваги.

Гіпотеза про ефективність ринку (ГЕР)

Для зручності перевірок гіпотеза про ефективність ринку була сформульована у трьох формах: слабкою, середньою та сильною.

1. Слабка форма: у поточних цінах активів враховано всю інформацію про минулі дії учасників ринку. Т. е. врахована історія цін угод, котирувань, торгових обсягів - взагалі вся інформація, що стосується торгівлі активами. Вважають, що розвинені ринки слабо ефективні. Це передбачає безглуздість використання технічного аналізу, адже він заснований виключно на ринковій історії.

2. Середня форма: у поточних цінах активів враховано всю загальнодоступну інформацію. Середня форма ГЕР включає слабку — адже ринкова інформація загальнодоступна. Крім того, враховано інформацію про виробничо-фінансову діяльність компаній — емітентів цінних паперів та загальну політико-економічну обстановку. Т. е. врахована вся інформація про політичну структуру, економічну статистику і прогнози, відомості про прибуток і дивіденди корпорацій - все, що можна почерпнути в публічно доступних джерелах інформації. Середня форма ГЕР передбачає безглуздість прийняття інвестиційних рішень на основі нової інформації, що з'явилася (наприклад, публікації фінансової звітності організації за черговий квартал) — ця інформація врахована в цінах відразу ж після того, як стала загальнодоступною.

3. Сильна форма: у поточних цінах активів враховано всю інформацію як із загальнодоступних, і із закритих джерел. Крім публічно доступної, враховано і непублічну (інсайдерську) інформацію, яка є, наприклад, у менеджерів якої-небудь фірмищодо перспектив цієї організації. Сильна форма включає як слабку, і середню форму. , ефективний у сильній формі, можна назвати досконалим - мається на увазі, що взагалі вся інформація є загальнодоступною, безкоштовною, і надходить до всіх інвесторів одночасно. На такому ринку безглуздо ухвалення інвестиційних рішень навіть на основі конфіденційної інформації.

Зусиль для перевірки справедливості кожної форми ГЕР було докладено багато. Дослідження проводилися здебільшого на акціях, що торгуються на фондової біржі NYSE (). До того вибиралися акції, якими була повна історія торгів, тобто. ліквідні. А чим вище ліквідністьконкретної акції, тим більше підстав очікувати, що ринок для неї буде ефективним. Як проводити аналогічні дослідження на неліквідних активах не дуже ясно, і тут питання залишається відкритим. Тому результати досліджень можуть виявитися зміщеними на користь підтримки ГЕР.

Досліджувалась можливість отримання статистично значущого виграшу порівняно з простою купівлею активу на початку досліджуваного періоду та продажем наприкінці його (стратегія "купив і тримай"). Враховувалися і транзакційні витрати- Комісійні та прослизання (або різницю дилерських цін на купівлю та продаж активу).

У тих випадках, коли досліджувався вибір активів або зрізи ринку за активами, робилося виправлення на ризик (бета), щоб не вийшло так, що надприбутковість забезпечується простим збільшенням ризику. Тут надприбутковість визначалася як різниця між фактичною прибутковістю інвестицій та прибутковістю, що прогнозується на основі CAPM з урахуванням бета конкретної акції. Наприклад, у досліджуваному періодіринок упав на 10%, а бета акції дорівнює 1,5. Тоді прогнозована з урахуванням CAPM прибутковість становить -15%. Якщо фактична дохідність була -12%, то наддохід дорівнює +3%.

Слід ще раз уточнити, що ефективність ринку передбачається в середньому — за часом чи зрізом активів. Тому і перевірка ефективності проводилася на періодахчасу, що перевищують кілька економічних циклів. Є багато інвестиційних та торгових стратегій, що дають великий виграш на певному ділянці бізнес-циклу, особливо на підйомі. В умовах кризи або застою ці ж стратегії можуть генерувати збитки. Якщо ж проводиться одноразова вибірка за якимось параметром, вона проводилася на максимально доступному безлічі активів.

Перевірка слабкої форми ГЕР

Для перевірки справедливості слабкої форми ГЕР проводилося дві групи тестів.

1. Статистичніперевірки. Якщо ринок ефективний, то має бути кореляції дохідності активу різні інтервали часу, тобто. коефіцієнт автокореляції доходності активу rt, t-n ( кореляціїприбутковості у вибраний інтервал t і відокремлений від першого n інтервалами при різних n) повинен бути близьким до нуля. Дослідження на широкому спектрі активів підтвердили, що так і є - для коефіцієнтів автокореляції статистично значущих відхилень від нуля не спостерігалося.

З іншого боку, проводився тест на випадковий характер рядів змін (runs test). Якщо у вибраному інтервалі ціна активу зростає, йому приписується знак плюс, якщо знижується мінус. Тоді цін у часі виглядає приблизно так: «+-++++--++-----++++++-+...» ( зростає в перший день, в другий знижується, потім зростає чотири дня поспіль і т.д.). Виявилося, що розподіл серій безперервних повторень плюсів та мінусів не відрізняється від випадкового розподілу (тобто такі ж серії випадень «орла» та «решки» можна отримати, підкидаючи монетку).

2. Торгові стратегії, засновані на технічному аналізі. Тут виникли дві проблеми. Перша полягала в тому, що багато рекомендацій теханалізу засновані на суб'єктивній інтерпретації даних (наприклад, на тому самому графіку одні аналітики бачать формацію «голова — плечі», а інші ні). Друга — у тому, що торгових стратегій можна придумати чи не безліч, і неможливо перевірити їх усі. Тому перевірялися лише найвідоміші стратегії, засновані на об'єктивному аналізі даних.

В результаті виявилося, що переважна більшість торгових стратегій не дають статистично значущого виграшу порівняно зі стратегією «купив та тримай». Зрозуміло, з урахуванням комісійних — багато «виграшних» стратегій вимагають проведення великої кількості угод, і в результаті витрати з'їдають весь додатковий виграш. Але результати не зовсім однозначні — кілька останніх досліджень показало можливість отримання виграшу для деяких стратегій. У цілому нині дослідження підтверджують поширене переконання у цьому, що у ліквідному ринку відомі стратегії виграшу не дають, але можна сподіватися «обіграти» ринок, придумавши нову стратегію. Така може забезпечувати надприбутковість до тих пір, поки їй не буде слідувати помітна кількість інвесторів.

Висновки. Розвинені ринки ефективні у слабкій формі, але є деякі дані, що показують можливість неефективності щодо деяких торгових стратегій, розроблених з урахуванням технічного аналізу.

Перевірка середньої форми ГЕР

1. Публікації фінансової звітності. Як показали дослідження, надприбутковість від інвестицій (позитивну) можна отримати, купуючи акції після виходу квартальних звітів, у яких прибутокФірми виявляються вищими, ніж в середньому очікувалося Analystami. Притому якщо така розбіжність перевищує 20%, то надприбутковість у порівн. прибутокперевищує витрати на комісійні. За наявною статистиці 31% наднормативного зростання припадає на період перед оголошенням, 18% - на день оголошення, і 51% - на період після дня оголошення (ефект зазвичай вичерпується протягом 90 днів). Якщо дані гірші, ніж очікувалося (негативний сюрприз), ринок реагує значно швидше, і залишається незрозумілим, чи можна отримати надприбутковість, продаючи такі акції без покриття.

2. Календарні ефекти. Було помічено, що в США наприкінці календарного року багато інвесторів продають ті акції, за якими вони зазнали найбільших збитків у минулому році — для того, щоб отримати податкові відрахування. У перший тиждень січня (переважно в перший же торговий день) ці акції відкупляються назад. Т. е. ринок наприкінці року аномально знижується, а на початку року - аномально зростає (січневий ефект). Дослідження показали, що такий ефект справді існує, причому він тим більший, чим менший розмір організації. Причому він настільки великий, що значно перекриває транзакційні витрати. (На ефективному ринку знайшлося достатньо інвесторів, які купують на кредитні акції в кінці року і продають на початку, щоб усунути аномалію). Інше пояснення січневого ефекту - прикрашання (window dressing) звітності менеджерами інвестиційних фондів, оскільки вони остерігаються показувати у балансах активи, за якими отримано суттєвий збиток.

З інших календарних ефектів можна відзначити ефект кінця тижня — зміни цін із закриття ринку у п'ятницю щодо відкриття ринку у понеділок у середньому негативні. Цікаво, що такі зміни цін стійко позитивні у січні та стійко негативні у решту місяців.

3. Важливі події. Відомо, що ринок бурхливо реагує на публікацію важливих подійу політиці та економіці як світу (країни), так і окремої корпорації- Зміни цін бувають суттєвими і відбуваються дуже різко. Чи можна скористатися для отримання надприбутковості? Як виявилось, відповідь залежить від типу подій.

Несподівані подіїу світі та новини про стан економіки. Якщо публікація проходить у той час, коли ринок закритий, він відкривається за цін, що повністю враховують новину (зрозуміло, в середньому), і додаткову прибутковість витягти не вдається. Якщо публікація проходить при ринку, адаптація цін проходить протягом приблизно однієї години. А. Спліт акцій. Всупереч поширеній думці, публікація рішення про спліт акцій (обмін кожної старої акції фірми на кілька нових з метою зменшити ціну акції і тим самим підвищити ліквідність) не дозволяє отримати додаткову прибутковість.

(первинне АЙПІОакцій). Організація із закритої стає публічною, вперше розміщуючи свої акції на біржі. У середньому ціна акцій при цьому підвищується на 15%, тому брати участь у IPOвигідно. Але практично все підвищення припадає на перший день торгів. Так що в середньому найкращою стратегією є підписка на акції та продаж їх в перший же день торгів. Інвестори, які купили акції на ринку в перший день торгів у середньому програють щодо ринку, тому дослідження в цій галузі підтверджують справедливість середньої форми ГЕР (як і для сплітів).

Проходження лістингу. З моменту публікації рішення організації про вихід на біржута до повідомлення про проходження лістингусередня дохідність дещо вища за ринкову, після цього - нижчу за ринкову.

4. Існування індикаторів, які могли б використовуватися для прогнозумайбутньої прибутковості ринку. На ефективному ринку найкраща оцінка майбутньої прибутковості — історична прибутковість на довгому періоді та згаданих індикаторіввиділити неможливо. Виявилось, що на реальному ринку такі індикаторитаки є. Можна користуватися середньою по ринку дивідендною прибутковістю (відношенням дивіденду до ціни акції) — чим вона вища, тим вища майбутня дохідність ринку загалом. Крім того, виявилося, що для прогнозування прибутковості акцій та облігацій можна використовувати спред між середньою прибутковістю Ааа та Ваа скарбників (за Moody's), а також тимчасовий спред між довгостроковими та 1-місячними облігаціями.

Проте короткострокові (до 6 місяців) прогнозина основі таких індикаторів недостатньо успішні (у середньому транзакційні витрати не покриваються), а найбільший успіх посідає інвестиційний горизонт від двох до чотирьох років. Крім того, успішність прогнозів залежить від стану ринку — якщо ринок спокійний, ступінь достовірності прогнозів низька. Якщо ж ринку висока, то рівень достовірності прогнозів зростає.

5. Існування індикаторів, які б використовуватися для прогнозу майбутньої дохідності індивідуальних активів. На ефективному ринку всі без винятку активи повинні мати однакове відношення дохідності до систематичного ризику (бета) і розташовуватись рівно на лінії фондової біржі (ЛФР). Метою досліджень було виявлення таких індикаторів, які б виявили недооцінені чи переоцінені активи з урахуванням ризику. Слід зазначити, що такі дослідження перевіряють об'єднану гіпотезу (ефективність ринку + справедливість CAPM), оскільки ризик активу оцінюється за CAPM. Тому здатність вказати активи, які не лежать на ЛФР, свідчить або про неефективність ринку, або про помилковість методики оцінки ризику — у межах таких досліджень поділити ці ефекти неможливо.

Дослідження більшості індикаторів не дозволили зробити висновок щодо неефективності ринку або показали змішані результати. Однак виявились і деякі індикатори, дотримання яких дозволяє отримати прибутковість більшу за ринкову — вони перераховані нижче.

Відношення Р/Є. Акції з низькими Р/Є (відношення ціни до акції прибуткуна акцію) систематично недооцінені, а акції з високими Р/Є переоцінені. Можливим поясненням є та обставина, прибуткуОкі Р/Є притаманні так званим «акціям зростання», а перспективи зростання ринок систематично переоцінює — насправді зростання йде нижчими темпами, ніж передбачалося.

Ринкова фірма. Акції малих підприємств систематично недооцінені. Ефект посилюється, якщо серед таких акцій вибирати ще акції з низькими Р/Є. Слід врахувати, що для акцій малих компаній транзакційні витрати значно вищі, ніж для великих, тому виграш можна отримати лише на тривалому періоді (виявлено, що для акцій СШАвін все ж таки трохи менше року).

Відношення P/BV. Акції з низькими P/BV (ставлення ціни акції до балансової вартості акціонерного капіталу на акцію) систематично недооцінені, ефект найсильніший із перерахованих. Найсильніше ефект проявляється малих підприємств, у разі додаткового впливу відносини Р/Е не простежується.

Висновки. У цілому нині результати перевірки середньої форми ГЕР для розвинених ринків неоднозначні. Дослідження показали ефективність ринку щодо багатьох істотних подій, як у світі, так і всередині організації. У той самий час встановлено можливість прогнозування майбутньої прибутковості ринку за допомогою таких індикаторів, як дивідендна прибутковість чи спред над ринком облігацій. Явно свідчать проти ГЕР календарні ефекти, відгук ринку на сюрпризи у квартальній звітності компаній, а також можливість використання для отримання надприбутковості інвестицій таких індикаторів, як Р/Є, ринкова капіталізаціята P/BV. У той же час ступінь неефективності ринку майже завжди невеликий (з урахуванням транзакційних витрат), і незрозуміло, чи зберігатиметься вона в майбутньому — за деякими даними, з часом ринок стає ефективним щодо дедалі більшої кількості тестів.

Перевірка сильної форми ГЕР

Можливість використання нерозкритої інформаціїдля отримання надприбутковості широко визнано. Інакше не було б необхідності в ухваленні законів, що обмежують інсайдерську торгівлю. Але питання не таке тривіальне, як це здається з першого погляду. До інсайдерів ставляться інвестори, чи мають доступом до важливої ​​непублічної інформації, чи мають можливість систематично випереджати інших інвесторів, діючи виходячи з публічної інформації. Дослідники виділяють три групи таких інвесторів.

1. Корпоративні інсайдери. Це особи, які мають доступ до конфіденційних даних за станом певної фірми. У СШАвони зобов'язані надавати звіти про свої операції з акцій цієї організації і деякі узагальнені дані публікуються. Ці дані підтверджують, що корпоративні інсайдери систематично забезпечують надприбутковість інвестицій, особливо сильно виражений ефект, якщо розглядати тільки покупки. (Оскільки такі інсайдери часто отримують винагороду у вигляді опціонів, обсяг продажів у середньому значно перевищує обсяг покупок, тому продажі можуть бути випадковими, просто для реалізації винагороди - переведення їх у грошову форму.)

2. Аналітики. Аналітикиінвестиційних компаній та банків роблять рекомендації щодо купівлі/продажу акцій не тільки на основі загальнодоступної інформації. Зазвичай вони зустрічаються з вищим менеджментом, що дозволяє оцінити «людський фактор», а також більш менш детально знайомляться з планами компаній на майбутнє. Як виявилося, у середньому рекомендації Analystov(як щодо вибору акцій для включення в портфель, так і щодо вибору часу для купівлі/продажу) дозволяють отримати наддохідність. Особливо сильно ефект виражений для рекомендацій «Продавати» щодо рідкісних. Це є підставою для етичних вимог до Analystamне здійснювати операцій із акціями, якими інвестиційна організація, де вони працюють, дає будь-які рекомендації.

3. Керівникипортфелями. Як і аналітики, керуючі є фахівцями ринку акцій. У ході своєї професійної діяльності керуючі не стикаються безпосередньо з конфіденційною інформацією, однак знаходяться максимально близько до тих кіл, де така інформація може циркулювати. Т. е. якщо існує група інвесторів, здатних, формально не будучи інсайдерами, все ж таки отримувати надприбутковість на основі службової інформації, то це швидше за все група професійних керуючих. На жаль, з урахуванням ризику лише приблизно дві третини керуючих показали надприбутковість за тривалий період, з урахуванням комісійних та інших витрат — лише одна третина. (Здебільшого аналізувалися дані щодо пайових (mutual) фондів США — з них є тривала відкрита історія прибутковості.) Крім того, керуючі мають можливість систематично випереджати інші групи інвесторів, діючи на основі публічної інформації - до них вона надходить насамперед. Однак і це, як свідчать дослідження, не призводить до можливості отримання надприбутковості.

Монопольний доступ до важливої ​​інформації забезпечує значну надприбутковість інвестицій для корпоративних інсайдерів, що заперечує сильну форму ГЕР. За групою професійних аналістів дані змішані, показано можливість отримання надприбутковості, але невисокої. І, нарешті, дані про групу професійних управляючих активами підтримують ГЕР — можливості отримання надприбутковості не виявлено. Оскільки середній навряд чи може перевершити управителя як у доступі до інсайду, так і в швидкості реагування на надходження нової інформації, для нього ринок має бути ефективним (за цими параметрами).

Ефективність фінансового ринку

Концепція ефективності фінансового ринку – одна з центральних ідей функціонування фінансового ринку. Ми розглянемо наступне коло питань: співвідношення інвестиційної вартості та ринкового курсу; гіпотеза ефективного ринку; слабка, середня та сильна форми ефективності ринку; неокласичні теорії; приклади з практики – механічні стратегії торгівлі, індексні фонди; питання іспиту CFA.

Як ми зазначали, справжній бум у Теорії Фінансів стався з розвитком ймовірнісних методів, що виникли разом із припущенням невизначеності ціни, попиту, пропозиції. У першій половині 20 століття, починаючи з дисертації Л.Башельє, з'явилася серія робіт, у яких проводився емпіричний аналіз різних фінансових характеристикз метою отримання відповіді питання про передбачуваність руху цен. З цього часу досить активно обговорюється гіпотеза про те, що логарифми цін поводяться як випадкове блукання (її збільшення - незалежні випадкові величини). Гіпотеза випадкового блукання була відразу прийнята економістами, але згодом саме вона призвела до концепції ефективного ринку (EMH - efficient market hypothesis).

Однією з цілей інвестиційного аналізує оцінка справедливої ​​вартості цінних паперів, так званої інвестиційної вартості.

Інвестиційна вартість цінного паперу (investment value) - поточна вартістьочікуваних доходів у майбутньому, оцінка якої дана добре поінформованими та висококваліфікованими аналістами.

Розглянемо ідеалізований ринок, що має такі властивості:

всі інвестори мають безкоштовний доступ до інформації, в якій відображено абсолютно всю існуючу інформацію, що стосується даного цінного паперу;

всі інвестори є хорошими Analystami;

усі інвестори уважно стежать за ринковими курсами та миттєво реагують на їх зміни;

Неважко припустити, що у такому ринку курс цінних паперів буде гарною оцінкою її інвестиційної вартості, саме це властивість є критерієм ефективності ринку.

Ефективний ринок (абсолютно ефективний ринок) - це такий ринок, на якому ціна кожного цінного паперу завжди збігається з його інвестиційною вартістю.

На такому ідеалізованому ринку кожна завжди продається за справедливою вартістю, всі спроби знайти цінні папериз невірними цінами виявляються марними, інформаційна безліч є повним, нова інформація миттєво відбивається у ринкових цінах, всі дії учасників ринку є раціональними і всі єдині у своїх цільових установках.

Прийнято виділяти три ступеня ефективності ринку відповідно до ступеня інформаційної ефективності ринку.

Кажуть, що ринок є ефективним щодо будь-якої інформації, якщо дана інформація одночасно і повністю відбивається у ціні, тобто. неможливо побудувати інвестиційну стратегію, яка використовує виключно цю інформацію, яка дозволяла б на постійній основі отримувати надприбутки (відмінні від нормальної). Залежно від обсягу інформації, яка одночасно і повністю відображається в ціні, прийнято виділяти три форми ефективності ринку.

Всю інформацію розділимо на три групи:

минула інформація - минулий стан ринку ( динамікакурсів, обсяги торгів, пропозиція);

вся інформація - включає як публічну, і внутрішню інформацію, яка відома лише вузькому колу осіб (наприклад, з службового становища).

Виділяють три форми ефективності ринку:

слабка форма ефективності (weak-form efficiency) - у вартості цінних паперів повністю відображена інформація;

середня форма ефективності (semistrong efficiency) – у вартості цінних паперів повністю відображена публічна інформація;

сильна форма ефективності (strong efficiency) - у вартості цінних паперів відбито всю інформацію.

Дане визначення ступеня ефективності ринку не повністю формалізоване і частково носить інтуїтивний характер - зокрема, не вказано значення нормального прибутку, ні цільові установки учасників ринку (наприклад, їх відношення до ризику). Тим не менш, якщо прийняти деяку модель формування цін (наприклад, що стала вже класично прибутком CAPM), дані визначення легко формалізуються, що дозволяє перевіряти гіпотезу ефективності ринку спільно з обраною моделлю формування цін. Всі ці поняття - ефективність ринку, надприбутки, нормальний прибуток, ризик - ми ще проілюструємо, коли розглядатимемо модель CAPM.

Яка з форм ефективності більше підходить сучасним розвиненим фінансовим прибутком?

Щоб відповісти на це питання, погляньмо на сучасний фінансовий ринок. На ньому працюють три види Analystov:

fundamentalists ("фундаменталісти") - проводять - виходять у своїх рішеннях з "глобального" стану економіки, стану тих чи інших секторів, перспектив конкретних компаній, причому у своїх оцінках вони виходять із раціональності дій учасників ринку;

technicians ("техніки") - проводять технічний аналіз - керуються у своїх рішеннях "локальною" поведінкою ринку, для них особливо важлива "поведінка натовпу" як фактора, що істотно впливає на їх вирішення, враховуючи, у тому числі, і психологічні моменти; більшість методів, якими вони користуються, мають евристичний характер (тобто слабоформалізовані, не цілком обґрунтовані з математичної точки зору);

quants ("кількісні аналітики") є послідовниками Л.Башельє - проводять емпіричні дослідження - виявляють закономірності на основі історичних даних, будують моделі, формують відповідні стратегії.

Технічний аналіз заснований, перш за все, на аналізі минулих станів ринку, тому при слабкій формі ефективності ринку не має сенсу витрачати на нього час та кошти (інформацію про минулі стани ринку вже враховано в ціні). Фундаментальний аналіз, Як і емпіричні дослідження, заснований на публічній інформації, тому при середній формі ефективності ринку марно вдаватися до фундаментального аналізу. Однак, як неважко помітити, всі вищеописані аналітики непогано існують і дуже затребувані в сучасному світі. Тому, строго кажучи, сучасний фінансовий ринок не може відповідати всім вимогам жодного рівня ефективності фінансового ринку.

З іншого боку, на сучасному фінансовому ринку суттєва невідповідність між курсом цінного паперу та його інвестиційною вартістю – явище рідкісне. Справа в тому, що істотна або недооцінка цінного паперу на ринку буде помічена уважними аналісти, які спробують витягти з цього наживу. В результаті, цінні папери, курс яких нижче за інвестиційну вартість, будуть купуватися, викликаючи зростання курсу через збільшення попиту на них. А цінні папери, курс яких вищий за інвестиційну вартість, продаватимуться, викликаючи падіння курсу через збільшення пропозицій. Здавалося б, що ще залишається можливість отримати наживу з невеликої чи тимчасової невідповідності, але в цьому напрямку виникне перешкода у вигляді транзакційних витрат (наприклад, через спред, ліквідність), які явно чи неявно входять до витрат за будь-яких операцій на біржі. У результаті фінансовий ринок є деякою динамічною системою, яка постійно прагне ефективності.

Завдяки цій самоорганізації фінансових ринків, сучасні розвинені ринки акцій можна віднести до класу слабо ефективних, хоча деякі аномалії на ньому все ж таки присутні.

Наголосимо ще раз, що концепція ефективного ринку продовжує грати домінуючу роль у сучасній Теорії Фінансів. Проте, ця концепція піддається перегляду. Насамперед, це стосується припущення однорідності всіх інвесторів з погляду своїх цільових установок та раціональності їх рішень. Зокрема, у концепції ефективного ринку не враховано, що інвестори на фінансовому ринку мають різні інвестиційні горизонти ("довгострокові" та "короткострокові" інвестори), які реагують лише на інформацію, що відноситься до їх інвестиційного горизонту (так звана, "фрактальність" інтересів учасників) . Присутність на ринку цих двох категорій інвесторів потрібна для стабільності ринку. За підсумками цього кола ідей виникла концепція фрактальності (дрібниці) ринку, основи якої було закладено у роботах Р. Харста (1951) і Б. Мандельброта (1965). Ця теорія дозволяє пояснити, зокрема, явища колапсу ринків акцій, коли відбувається непросто рух цін вниз, а виникає обвал ринку, у якому ціни найближчих угод поділяє прірву. Як, наприклад, було під час дефолту в Російської Федерації 1998 року.

Наведені вище теоретичні міркування мають і суто практичну реалізацію. Як приклади розглянемо застосування механічних стратегій торгівлі та індексні фонди.

Сучасний ринок акцій, строго кажучи, не є ефективним, тому нова інформація поступово відображається у ціні активу. У результаті формується ціновий. Його можна використовуватиме отримання прибутку, за умови своєчасного виявлення руху ціни активу. Подібними методами користуються деякі механічні системи торгівлі цінними паперами. Для повноти картин прибутковим, що існує й інший різновид механічних стратегій торгівлі, що діє за протилежним принципом - купівля активу починається не тоді, коли він починає зростати, а коли його ціна падає нижче за деякий рівень; і, відповідно, продають, коли його ціна піднімається вище за певне значення.

Гіпотеза ефективного ринку дала поштовх появи перших індексних фондів, портфель яких відтворював деякий біржовий індекс, тобто. містив набір акцій, що входять до обраного. Одним із перших фондів був "The Vanguard index Trust-500 Portfolio" (1976 р.), створений на основі індексу Standard&Poor's-500 (США), в якому представлені акції 500 компаній (400 індустріальних, 20 транспортних, 40 споживчих і 40 фінансових). Подібний підхід реалізує ідею пасивного управління добре диверсифікованим портфелем цінних паперів. крім того, мінімізуються транзакційні витрати, які неодмінно виникають у разі активного управлінняпортфелем. Попри те що, що пасивні методи управління портфелем є межею майстерності портфельних менеджерів, тим щонайменше, індексні фонди показують непогані результати. Якщо ми звернемося до статистики прибутковості російських ПІФів за 2006 рік, то виявляється, що не так багато фондів показали результат краще, ніж прибутковість індексних фондів. Більше того, якщо ми розглянемо результати за 2005 та 2006 рік, то лише одиниці протягом 2-х років показували результат краще, ніж дохідність індексних фондів, а суттєво кращих результатів не показав ніхто. Це пояснюється тим, що багато фондів використовують ризиковані стратегії, що дозволяє отримувати кращий результат у разі, коли їм щастить. Але стабільно показувати результат значно краще, ніж дохідність індексних фондів, жодному ПІФу поки що не вдається, саме через відносну ефективність фондової біржі.

Еефективності ринку капіталу

Ціль ринку капіталу - ефективний перерозподіл грошових коштівміж позичальниками та позичальниками. Індивідууми та компанії можуть мати надмірні можливості інвестування виробництва з очікуваною нормою дохідності, яка перевершує ринкову borrowing rate, але не мають достатньо коштів використовувати їх у своїх цілях. Однак, якщо ринок капіталу існує, вони можуть зайняти необхідні гроші. Кредитори, які мають надлишкові кошти після того, як вичерпали всі свої виробничі можливості з нормою прибутковості більшою ніж borrowing rate, готові дати їх у позику, тому що ставка кредитування вища, ніж вони могли б заробити іншим способом. Таким чином і кредитори, і кредиторизаможні, якщо ефективні ринки капіталу сприяють перерозподілу коштів. Ставка кредитування (lending/borrowing rate) використовується як важлива частина інформації кожним виробником, який буде робити проект до тих пір, поки норма прибутковості найменш рентабельного проекту хоча б дорівнює витратам із залученням зовнішніх коштів (тобто ставі кредитування). Таким чином, ринок називається розподілено ефективним (alllocationally efficient), якщо ціни визначаються з рівності мінімально ефективної норми прибутковості для всіх виробників та накопичувачів. На розподілено ефективному ринку, мізерні накопичення оптимально розміщуються у виробничих з доходом для кожного.

Описати ефективні ринки капіталу корисно насамперед для порівняння їх із досконалими ринками капіталу. Наступні умови необхідні для досконалого ринку:

Ринки frictionless, тобто. немає транзакційних витрат, всі активи є ділимо і ліквідними, немає стримувальних правил;

Наявність досконалої конкуренціїна товарних ринках та ринках цінних паперів. На товарних ринках це означає, що всі виробники пропонують товари та послуги за мінімальною середньою вартістю, на ринку цінних паперів це означає, що всі учасники – дилери;

Ринок інформаційно ефективний, тобто. безкоштовна та виходить одночасно всіма учасниками;

Усі учасники раціонально максимізують очікувану корисність.

Товарні ринки та ринки цінних паперів, що задовольняють цим умовам, будуть одночасно розподілені та операційно ефективними. Операційна ефективність має справу із ціною перерозподілу грошей. Якщо вона дорівнює нулю, має місце операційна ефективність.

Ефективність ринку капіталу набагато ширша, ніж поняття досконалих ринків. На ефективному ринку ціни повністю і негайно реагують на актуальну інформацію. Це означає, що коли активи продані, ціни точно відображають розподіл капіталу.

Щоб показати різницюміж досконалими та ефективними ринками, послабимо деякі припущення у визначенні досконалого ринку. Наприклад, ринок залишиться ефективним, якщо перестане бути frictionless. Ціни так само цілком реагуватимуть на всіляку інформацію, якщо продавці змушені точно платити брокерську комісію, або не буде нескінченно ділитим. Більш того, товарний ринок залишиться ефективним у відсутності досконалої конкуренції. Звідси, якщо може отримувати монопольний прибуток на товарному ринку, ефективний ринок капіталу визначить ціну активів, що повністю відбиває сучасну вартість очікуваного потоку монопольних прибутків. Таким чином, обрприбутки можемо мати неефективний розподіл на товарних ринках, але ефективний ринок капіталу. Зрештою, інформація може бути платною на ефективному ринку.

Ефективність ринку капіталу передбачає операційну та розподілену ефективності. Ціни активів є точними показниками у сенсі, що вони повністю і моментально реагують на різноманітну актуальну інформацію і використовуються для спрямування потоків капіталу від заощаджень до інвестицій з найбільшою нормою доходності. Ринок капіталу операційно ефективний, якщо посередники, що забезпечують проходження вищезгаданих потоків, роблять це за мінімальну суму.

Рубінштейн (1975) та Латем (1985) розширили визначення ефективності ринку. За їх визначенням ринок називається ефективним щодо інформаційної події, якщо інформація не є причиною зміни портфеля. Можливо, що люди можуть не погодитися з висновками з частини інформації так, що одні будуть продавати, а інші купувати в цей час, що призведе до байдужості цін. Якщо інформація не змінює ціни, то ринок називається ефективним щодо інформації щодо Фама, але не за Рубінштейном-Латманом. Останнє вимагає як незмінності цін, а й відсутності руху грошей.

Джерела

marketanalysis.ru Математичні інструменти ринку акцій

aton-line.ru Атон

mirslovarei.com/ Світ словників - колекція словників та енциклопедій

ru.wikipedia.org Вікіпедія - вільна енциклопедія

Енциклопедія інвестора. 2013 .

співвідношення ціни активів та інформації, яка є відображенням всіх наявних даних по активах, охоплює їх дохідність та відображає очікуваний ризик, що аналізується та самостійно оцінюється конкуруючими інвесторами

Гіпотеза про ефективність ринку, методи його аналізу, постулати, що лежать в основі теорії оцінки активів - все це допоможе читачеві розібратися, який ринок можна вважати ефективним, а також яка роль концепції ефективності ринку в сучасних умовах

Розгорнути зміст

Згорнути зміст

Ефективність ринку - це визначення

Ефективністьринка - цеінформаційна ефективність, тобто. ефективний ринок - це такий ринок, у цінах якого знаходить відображення відома інформація про ситуацію на ринку, тобто це той рівень ефективності ринку, при якому вся інформація, що відноситься до цінного паперу, як публічна, так і приватна, повністю і моментально відбивається на її вартості , Ціни на такому ринку справедливі, що означає – їх зміна носить випадковий характер, вони миттєво і повністю відображають як позитивно, так і негативно впливає на них інформацію.

Ефективність ринку – церинок, на якому забезпечено рівний вільний доступ до інформації щодо існуючих інвестиційних можливостей, тобто будь-хто, хто бере участь у торговельній діяльності, має можливість використовувати інформацію, щоб оцінити поведінку цінного паперу в минулому і, відповідно, має можливість ідентифікувати причини, що призвели до поточну ринкову ціну цінного паперу, відповідально спрогнозувавши її динаміку в майбутньому на основі поточних індикаторів.

Ефективноістьринока - церинок, на якому вартість цінних паперів миттєво реагує на нову інформацію, повністю і правильно враховуючи її при визначенні курсу цінних паперів, тобто ринок має ефективність, якщо він "швидко адаптується до нової інформації".

Ефективність ринку – цеінформаційна ефективність, тобто ступінь швидкості та повноти відображення всієї інформації, що впливає на ціноутворення активів, у цінах на них.

Ефективність ринку – церинок, на якому ринкова ціна визначається шляхом неупередженої оцінки істинної цінності інвестиції. Залежно від характеру цієї інформації розрізняють слабко ефективний, квазіефективний та дуже ефективний ринки.

Інвесторам про ефективність ринку

Поняття ефективності ринку

Поняття ефективного ринку теорії базується на наступних основних постулатах:

Інформація стає доступною всім суб'єктам ринку одночасно та її отримання не пов'язане з будь-якими витратами.

Відсутні трансакіонні витрати, податки та інші фактори, що перешкоджають вчиненню правочинів.

Угоди, що здійснюються окремим фізичним або юридичною особою, що не можуть вплинути на загальний рівень цін.

Усі суб'єкти ринку діють раціонально, прагнучи максимізувати очікувану вигоду.

Очевидно, що всі ці чотири умови не дотримуються на жодному реальному ринку - для отримання інформації необхідні час і гроші, одні суб'єкти отримують інформацію раніше, ніж інші, існують трансакційні витрати, та й податки ніхто не скасовував. Зважаючи на невиконання цих умов необхідно провести різницю між ідеальною інформаційною ефективністю ринку та їх економічною інформаційною ефективністю.

На ідеально ефективному ринку, де дотримуються всі вищеперелічені умови, ціни завжди відображають всю відому інформацію, нова інформація викликає негайну зміну цін, а отримання надприбутків можливе тільки завдяки щасливому випадку. На економічно ефективному ринку ціни не можуть негайно реагувати на надходження нової інформації, однак за умови елімінування інформаційних та трансакійних витрат надприбутки відсутні і на цьому ринку.

Постулати теорії оцінки активів

У попередньому матеріалі теорія оцінки активів (CAPM) викладалася з урахуванням міркувань здорового глузду. Суворіша побудова теорії ґрунтується на системі постулатів. Їх лише дев'ять:

Фондовий ринок є ринком досконалої конкуренції. Це означає, що ніякий окремий інвестор (чи група) неспроможний своїми діями вплинути ціну, встановлювану над ринком - його багатство зневажливо мало проти багатством решти інвесторів.

Інвестори раціонально прагнуть максимізувати коефіцієнт Шарпа своїх портфелів. (Нагадаємо: коефіцієнт Шарпа дорівнює різниці очікуваних доходностей портфеля і безризикової ставки, поділеної на очікуване стандартне відхилення доходності портфеля.) Тим самим інвестори прагнуть максимізації не багатства, а своєї функції корисності (тобто приймають рішення з урахуванням ризику). Прагнення максимізувати багатство призвело б до переваг активів з найбільшою очікуваною прибутковістю (і найбільшим ризиком).

Вся інформація поширюється серед інвесторів безкоштовно та водночас.

Очікування інвесторів гомогенні (однорідні). Тобто. інвестори однаково оцінюють розподіл ймовірності майбутньої доходності активів. Порушення цього постулату веде до виникнення безлічі ефективних кордонів та порушення ринкової рівноваги. Однак можна показати, що поки розбіжності в очікуваннях інвесторів не стають непомірно великими, вплив зняття цього обмеження на результати CAPM замало.

У всіх інвесторів інвестиційний горизонт один і той же. Цей постулат необхідний існування єдиної безризикової прибутковості. Якщо інвестори вкладають кошти на різні часи, то й безризикова прибутковість різна. І тут лінія ринку " розпливалася " б, особливо за віддалення від точки М.

Фондовий ринок перебуває у рівновазі. У тому сенсі, що ціни всіх активів правильно відображають властивий їм ризик.

Інвестори можуть позичати і отримувати кредит за однією і тією ж безризиковою ставкою. Різниця у ставках призводить до того, що лінія ринку капіталу стає ламаною. Теорія легко поширюється на випадок ставок, що різняться.

Немає податків, транзакційних витрат (комісійних і прослизання), і навіть обмежень продаж без покриття. Транзакційні витрати призводять до того, що лінія ринку трансформується на смугу. Якщо існує оподаткування, не однорідне за всіма інвесторами, то площина «очікувана прибутковість/очікуваний ризик» трансформується на тривимірний простір, де третім виміром буде ставка оподаткування. Якщо є обмеження на продажі без покриття, лінія фондового ринку буде не прямою, а вигнутою.

Загальна кількість активів фіксована, всі активи торгуються та ділилися. Фактично цей постулат означає, що з оцінці активів чинником ліквідності можна знехтувати.

З коментарів видно, що багато обмежень, що вводяться постулатами, можуть бути суттєво ослаблені або зовсім зняті. У цьому зберігаються майже всі висновки CAPM, і лише система доказів значно ускладнюється. Та й практика переконує у стійкості висновків CAPM - ця теорія тому й набула широкого застосування, що досить добре працює.

Тут слід зазначити, що CAPM багато в чому ґрунтується на припущенні про ефективність ринку - перші п'ять постулатів якраз необхідні для того, щоб ринок був ефективним. Можна вважати, що суворе визначення умов, за яких ринок буде ефективним, ми вже маємо. Але що таке ефективний ринок?

Який ринок вважатимуться ефективним?

Визначень ефективного ринку (і різних підходів до визначень) існує багато. Але останнім часом викристалізувалося таке основне визначення: ринок капіталу є ефективним, якщо ціни активів швидко реагують на нову інформацію. Іноді таке визначення називають вузьким, маючи на увазі, що мають на увазі лише інформаційна ефективність ринку.

Чому ж ринок має бути ефективним? Зазвичай пояснення наводять три причини:

На ринку діє велика кількість конкуруючих незалежних один від одного інвесторів, кожен з яких аналізує та оцінює активи самостійно.

Нова інформація надходить ринку випадковим чином.

Конкуруючі інвестори намагаються швидко привести ціни активів у відповідність до інформації, що надходить.

Декілька слів про теорію ефективності

Таке приведення ціни активу у відповідність до нової інформації на ефективному ринку не зміщене, хоч і може бути недосконалим. Ця пропозиція звучить хитромудро, але є точною в математичному сенсі. Це означає, що ринок може або занадто завищити ціну активу по відношенню до нової інформації, або, навпаки, занизити, але при цьому в середньому (як за часом, так і за активами) оцінка буде правильною (незміщеною), і передбачити заздалегідь, коли вона буде завищеною, а коли заниженою, неможливо.

Процес приведення цін у відповідність з інформацією, що надходить, вимагає присутності на ринку певного мінімального числа інвесторів, що постійно аналізують інформацію і здійснюють угоди відповідно до результатів аналізу. Чим більша кількість таких інвесторів є на ринку, тим він ефективніший. А велика кількість агресивних інвесторів, які намагаються одразу ж привести ціну активу у відповідність до нової інформації, означає великий обсяг торгівлі. Тож ефективність ринку зростає із зростанням обсягів. З іншого боку, ринок може бути ефективним щодо одних активів (ліквідних), й те водночас - неефективним щодо інших (малоліквідних).

Оскільки на ефективному ринку нова інформація швидко відображається в ціні, поточна ціна активу відображає всю наявну інформацію. Отже, поточна ціна активу завжди є незміщеною оцінкою всієї інформації, що стосується цього активу, включаючи очікуваний ризик володіння цим активом. Тому очікувана прибутковість, закладена у ціні активу, правильно відбиває очікуваний ризик. З цього випливає, що на ефективному ринку поточні ціни завжди справедливі і змінюються лише під впливом нової інформації. Одне з визначень ефективного ринку таки у тому, що це ринок, у якому ціни всіх активів завжди справедливі.

Таким чином, на ефективному ринку неможливо побудувати ні торгову систему, ні інвестиційну стратегію, які могли б забезпечити дохідність більшу за ту, яка очікується ринком відповідно до ризику інвестицій.

Щоб відповісти на запитання, чи реальний фондовий ринок є ефективним, довелося сформулювати гіпотезу про ефективність ринку (ГЕР) і шукати докази того, що вона справедлива. Забігаючи вперед, можна відзначити, що багато досліджень підтримують ГЕР, але багато хто і спростовує, так що питання ефективності реального ринку залишається відкритим. Оскільки питання виключно важливе з практичного боку, доведеться приділити йому більше уваги.

Гіпотеза про ефективність ринку (ГЕР)

Для зручності перевірок гіпотеза про ефективність ринку була сформульована у трьох формах: слабкою, середньою та сильною.

Вся доступна інформація, відображена у цій схемі, може бути умовно поділена на три групи. Першу групу складає інформація про минулу динаміку курсів, тобто історичні дані щодо зміни цін на різні папери. У сукупності коїться з іншими формами публічної інформації вона входить у складі другої групи - загальнодоступної інформації. Крім загальнодоступних існують відомості, що розповсюджуються приватно, як правило, це інформація інсайдерів про стан справ у конкретній компанії, її найближчих планах і намірах. Такі відомості формують третій розділ класифікації даних – приватну інформацію.

Слабка ступінь ефективності ринку

Вважається, що ринок має слабкий ступінь ефективності, якщо ціни інструментів, що звертаються на ньому, відображають тільки інформацію, що міститься в динаміці минулих котирувань. На такому ринку неможливо отримати надприбутки, використовуючи лише дані про зміну курсів цінних паперів у попередніх періодах. Можна зробити висновок, що рактично будь-який організований фондовий ринок, на якому налагоджено систему інформування про зміну цін, має слабкий рівень ефективності. Цей висновок підтверджується результатами наукових досліджень: скільки завгодно глибокий статистичний аналізісторичних даних про зміну цін не дозволяє достатньо точно спрогнозувати їхню майбутню поведінку.

Перевірка слабкої форми ГЕР

Для перевірки справедливості слабкої форми ГЕР проводилося дві групи тестів.

Статистичні перевірки. Якщо ринок ефективний, то має бути кореляції дохідності активу різні інтервали часу, тобто. коефіцієнт автокореляції прибутковості активу має бути близьким до нуля. Дослідження на широкому спектрі активів підтвердили, що так воно і є – коефіцієнтів автокореляції статистично значущих відхилень від нуля не спостерігалося.

З іншого боку, проводився тест на випадковий характер рядів змін (runs test). Якщо у вибраному інтервалі ціна активу зростає, йому приписується знак плюс, якщо знижується - мінус. Тоді динаміка цін у часі виглядає приблизно так:

(Актив росте в перший день, в другий знижується, потім росте чотири дні поспіль і т.д.). Виявилося, що розподіл серій безперервних повторень плюсів та мінусів не відрізняється від випадкового розподілу (тобто такі ж серії випадень «орла» та «решки» можна отримати, підкидаючи монетку).

Торгові стратегії, що ґрунтуються на технічному аналізі. Тут виникли дві проблеми. Перша полягала в тому, що багато рекомендацій теханалізу засновані на суб'єктивній інтерпретації даних (наприклад, на тому самому графіку одні аналітики бачать формацію «голова - плечі», а інші ні). Друга - у тому, що торгових стратегій можна придумати чи не безліч, і неможливо перевірити їх усі. Тому перевірялися лише найвідоміші стратегії, засновані на об'єктивному аналізі даних.

В результаті виявилося, що переважна більшість торгових стратегій не дають статистично значущого виграшу порівняно зі стратегією «купив та тримай». Вочевидь, з урахуванням комісійних - багато «виграшні» стратегії вимагають проведення великої кількості угод, й у результаті витрати з'їдають весь додатковий выигрыш. Але результати не зовсім однозначні - кілька останніх досліджень показало можливість отримання виграшу для деяких стратегій. У цілому нині дослідження підтверджують поширене переконання у цьому, що у ліквідному ринку відомі стратегії виграшу не дають, але можна сподіватися «обіграти» ринок, придумавши нову стратегію. Така може забезпечувати надприбутковість до тих пір, поки їй не буде слідувати помітна кількість інвесторів.

Висновки. Розвинені ринки ефективні у слабкій формі, але є деякі дані, що показують можливість неефективності щодо деяких торгових стратегій, розроблених з урахуванням технічного аналізу.

Середній ступінь ринкової ефективності

Якщо у поточних ринкових цінах знаходить відбиток вся загальнодоступна, тобто. публічна інформація, ринок має середнім ступенем ефективності. У цьому випадку стає неможливим отримати надприбутки від володіння і такою інформацією. Вважають, що середньоефективними є найвідоміші у світі організовані фондові ринки. Дослідження показують, що у таких ринках будь-яка нова загальнодоступна інформація знаходить свій відбиток у ціні у день свого оприлюднення, тобто. вона відразу стає відомою всім учасникам ринку, тому можливість монопольного володіння та вигідного використання такої інформації окремими гравцями практично виключена.

Перевірка середньої форми ГЕР

Публікація фінансової звітності. Як показали дослідження, надприбутковість від інвестицій (позитивну) можна отримати, купуючи акції після виходу квартальних звітів, у яких прибуток компанії виявляється вищим, ніж у середньому очікувалося аналітиками. Причому якщо така розбіжність перевищує 20%, то надприбутковість у середньому перевищує видатки комісійні. За наявною статистикою, 31% наднормативного зростання посідає період перед оголошенням, 18% - день оголошення, і 51% - період після дня оголошення (ефект зазвичай вичерпується протягом 90 днів). Якщо дані гірші, ніж очікувалося (негативний сюрприз), ринок реагує значно швидше, і залишається незрозумілим, чи можна отримати надприбутковість, продаючи такі акції без покриття.

Календарні ефекти. Було помічено, що в США наприкінці календарного року багато інвесторів продають ті акції, за якими вони зазнали найбільших збитків у минулому році – для того, щоб отримати податкові відрахування. У перший тиждень січня (переважно в перший же торговий день) ці акції відкупляються назад. Т. е. ринок наприкінці року аномально знижується, а на початку року - аномально зростає (січневий ефект). Дослідження показали, що такий ефект дійсно існує, причому він тим більший, чим менший розмір компанії. Причому він настільки великий, що значно перекриває транзакційні витрати. (На ефективному ринку знайшлося б достатньо інвесторів, які купують на кредитні гроші акції наприкінці року та продають на початку, щоб усунути аномалію). Інше пояснення січневого ефекту - прикрашання (window dressing) звітності менеджерами інвестиційних фондів, оскільки вони остерігаються показувати в балансах активи, за якими отримано суттєвий збиток.

З інших календарних ефектів можна відзначити ефект кінця тижня – зміни цін із закриття ринку у п'ятницю по відкриття ринку у понеділок у середньому негативні. Цікаво, що такі зміни цін стійко позитивні у січні та стійко негативні у решту місяців.

Важливі події. Відомо, що ринок бурхливо реагує на публікацію важливих подій у політиці та економіці як світу (країни), так і окремої корпорації – зміни цін бувають суттєвими та відбуваються дуже різко. Чи можна скористатися для отримання надприбутковості? Як виявилось, відповідь залежить від типу подій.

Несподівані події у світі та новини про стан економіки. Якщо публікація проходить у той час, коли ринок закритий, він відкривається за цін, що повністю враховують новину (зрозуміло, в середньому), і додаткову прибутковість витягти не вдається. Якщо публікація проходить при ринку, адаптація цін проходить протягом приблизно однієї години.

Спліт акцій. Всупереч поширеній думці, публікація рішення про спліт акцій (обмін кожної старої акції компанії на кілька нових з метою зменшити ціну акції і тим самим підвищити ліквідність) не дозволяє отримати додаткову прибутковість.

IPO (первинне громадське розміщення акцій). Компанія із закритої стає публічною, вперше розміщуючи свої акції на біржі. У середньому ціна акцій при цьому підвищується на 15%, тому брати участь в IPO вигідно. Але практично все підвищення припадає на перший день торгів. Так що в середньому найкращою стратегією є підписка на акції і продаж їх в перший же день торгів. Інвестори, які купили акції на ринку в перший день торгів у середньому програють щодо ринку, тому дослідження в цій галузі підтверджують справедливість середньої форми ГЕР (як і для сплітів).

Проходження лістингу. З моменту публікації рішення компанії про вихід на біржу і до повідомлення про проходження лістингу середня дохідність дещо вища за ринкову, після цього – нижчу за ринкову.

Існує індикатори, які могли б використовуватися для прогнозу майбутньої прибутковості ринку. На ефективному ринку найкраща оцінка майбутньої прибутковості – історична прибутковість на довгому періоді, і згаданих індикаторів виділити неможливо.

Виявилося, що на реальному ринку такі індикатори є. Можна користуватися середньою по ринку дивідендною прибутковістю (відношенням дивіденду до ціни акції) - чим вона вища, тим вища майбутня дохідність ринку загалом. Крім того, виявилася, що для прогнозування прибутковості акцій та облігацій можна використовувати спред між середньою прибутковістю Ааа та Ваа бондів (за Moody's), а також тимчасовий спред між довгостроковими та 1-місячними облігаціями.

Однак короткострокові (до 6 місяців) прогнози на основі таких індикаторів недостатньо успішні (у середньому транзакційні витрати не покриваються), а найбільший успіх припадає на інвестиційний обрій від двох до чотирьох років. Крім того, успішність прогнозів залежить від стану ринку - якщо ринок спокійний, ступінь достовірності прогнозів низька. Якщо ж волатильність ринку висока, то рівень достовірності прогнозів зростає.

Існування індикаторів, які б використовуватися для прогнозу майбутньої дохідності індивідуальних активів. На ефективному ринку всі без винятку активи повинні мати однакове відношення дохідності до систематичного ризику (бета) і розташовуватись рівно на лінії фондового ринку (ЛФР). Метою досліджень було виявлення таких індикаторів, які б виявили недооцінені чи переоцінені активи з урахуванням ризику. Слід зазначити, що такі дослідження перевіряють об'єднану гіпотезу (ефективність ринку + справедливість CAPM), оскільки ризик активу оцінюється за CAPM.

Тому здатність вказати активи, що не лежать на ЛФР, свідчить або про неефективність ринку, або про хибність методики оцінки ризику - у рамках таких досліджень розділити ці ефекти неможливо.

Дослідження більшості індикаторів не дозволили зробити висновок щодо неефективності ринку або показали змішані результати. Однак виявились і деякі індикатори, дотримання яких дозволяє отримати прибутковість більшу за ринкову - вони перераховані нижче.

Відношення Р/Є. Акції з низькими Р/Є (ставлення ціни до прибутку на акцію) систематично недооцінені, а акції з високими Р/Є - переоцінені. Можливим поясненням і те обставина, що високі Р/Е притаманні так званим «акціям зростання», а перспективи зростання ринок систематично переоцінює - насправді зростання йде нижчими темпами, ніж передбачалося.

Ринкова капіталізація підприємства. Акції малих підприємств систематично недооцінені. Ефект посилюється, якщо серед таких акцій вибирати ще акції з низькими Р/Є. Слід врахувати, що для акцій малих компаній транзакційні витрати значно вищі, ніж для великих, тому виграш можна отримати лише на досить тривалому періоді (виявлено, що для акцій США він все ж таки трохи менше року).

Відношення P/BV. Акції з низькими P/BV (ставлення ціни акції до балансової вартості акціонерного капіталу на акцію) систематично недооцінені, ефект найсильніший із перерахованих. Найсильніше ефект проявляється малих підприємств, у разі додаткового впливу відносини Р/Е не простежується.

Висновки. У цілому нині результати перевірки середньої форми ГЕР для розвинених ринків неоднозначні. Дослідження показали ефективність ринку щодо багатьох істотних подій, як у світі, так і всередині компанії.

У той самий час встановлено можливість прогнозування майбутньої прибутковості ринку акцій з допомогою таких індикаторів, як дивідендна прибутковість чи спред над ринком облігацій. Явно свідчать проти ГЕР календарні ефекти, відгук ринку на сюрпризи в квартальній звітності компаній, а також можливість використання для отримання надприбутковості інвестицій таких індикаторів як Р/Є, ринкова капіталізація та P/BV. У той самий час ступінь неефективності ринку майже завжди невелика (з урахуванням транзакційних витрат), і незрозуміло, чи зберігатиметься вона у майбутньому - за деякими даними, з часом ринок стає ефективним щодо дедалі більшого числа тестів.

Сильний рівень ефективності ринку

означає, що поточні ринкові ціни відображають не тільки загальнодоступну, а й приватну інформацію, тому неможливо "зробити гроші", маючи навіть надсекретні відомості, наприклад, про реорганізацію будь-якої компанії. Цей варіант приписує ринку певну містичну можливість читати навіть думки своїх учасників і визначати їхні наміри виразу очей. Проте результати проведених досліджень мають заспокоїти фахівців із добування приватних секретів: у світі поки що не існує ринків із сильним ступенем ефективності. Тому приватна інформація, як і раніше, в ціні. Маючи її можна зробити не просто гроші, а дуже великі гроші. Це розуміє багато хто. У тому числі й органи контролю за біржовою діяльністю.

Існує жорсткий контроль за поведінкою інсайдерів (насамперед вищих менеджерів, які володіють пакетами акцій своїх компаній) та регламентація їхньої поведінки на ринку. Щоб продати скільки-небудь значний обсяг своїх цінних паперів, вони повинні попередньо проінформувати про це ринкове співтовариство. Навіть якщо цього не буде зроблено, відомості про здійснену угоду дуже швидко перейдуть у розряд загальнодоступної інформації та відобразяться у поточній ціні конкретних фінансових інструентів.

Таким чином, саме по собі володіння приватною інформацією ще не означає автоматичної конвертації її в грошові знаки. Необхідно виявити максимум кмітливості та обережності, щоб отримати вигоду з наявних відомостей. Зробити це, не вступаючи у конфлікт із законодавством (у тому числі й кримінальним), вкрай складно. Тим не менш, навряд чи знайдеться велика кількість ринкових гравців, яких би лякали такі труднощі. Тому найближчим часом не передбачається виникнення в будь-якій точці земної кулі фінансового ринку із сильним ступенем ефективності.

Підтвердженням того, що реальним фінансовим ринкам поки що далеко до досягнення абсолютної ефективності, є наявність низки цікавих закономірностей, що стійко проявляються з року в рік. Однією з таких закономірностей є "ефект січня" - перевищення середньої прибутковості акцій, що спостерігається протягом не менше 70 років, у січні над їх прибутковістю в інші місяці року. На NYSE середній розмір цього перевищення становить близько 3 відсоткових пунктів. На цій же біржі виявлено "ефект дня тижня": дохідність акцій по понеділках зазвичай має негативну величину. Підтвердженням цьому є дані за період понад 25 років. На Токійській фондовій біржі понад 35 років спостерігається "ефеки малих фірм", що виявляється в тому, що дохідність акцій дрібних компаній вища за дохідність паперів великих корпорацій на величину близько 5 процентних пунктів.

Не варто дивуватися з наявності таких парадоксів. Не ставлячи під сумнів професіоналізм та розсудливість учасників ринку, не варто забувати, що всі вони - живі люди, яким властиво робити не лише індивідуальні помилки, а й підпадати під такі "колективні недуги" як масовий психоз та паніка. Феноменальність ринку в тому і полягає, що всупереч усім можливим випадковим коливанням та відхиленням у діях окремих гравців, він уперто рухається у напрямі своєї ефективності.

У спробі перехитрити ринок гравець може дуже багато втратити, надавши комусь можливість добре заробити. Але ні той, ні інший немає права заявляти у своїй, що ринок неефективний. Неефективною могла стати інвестиційна стратегія. У переважній більшості випадків на ринку перемагає найсильніший. У цьому запорука життєздатності ринку та, можливо, глибинна причина його ефективності. можна зробити висновок: будь-який ринок, що діє, є ефективним. Неефективний ринок – це не ринок, а відсутність ринку.

Тому твердження про те, що навіть на слабоефективному ринку ціни вбирають всю інформацію про динаміку минулих курсів, не зупиняє аналітиків, які займаються вивченням статистики ринкових цін. Саме наявність досить великої кількості технічних аналітиків робить життєздатною саму гіпотезу про слабку ефективність ринку. якби в якийсь момент усі вони дружно повірили в цю гіпотезу та закинули своє безперспективне з погляду теорії заняття гіпотеза перестала б існувати. Ринок втратив би здатність адекватно сприймати інформацію про динаміку минулих курсів.

Аналогічним чином ситуація з гіпотезою про середній рівень ефективності ринків. По суті, вона заперечує доцільність прогнозування майбутніх доходів підприємств, акції яких котируються на ринку. Проте оцінка фінансових активів на основі такого підходу має ще ширше поширення, ніж технічний аналіз. Вивчення всієї загальнодоступної інформації з метою визначення майбутніх потоків доходів, вибір найбільш прийнятного рівня процентної ставки та дисконтування грошових потоківназивається фундаментальним аналізом.

Виконуючи його, учасники ринку намагаються знайти недооцінені чи переоцінені ринком папери. У першому випадку вони купуватимуть відповідні активи, а в другому утримаються від їхньої покупки або, у разі таких паперів у своєму портфелі, продадуть їх. Вчиняючи таким чином, вони не лише не спростовують гіпотезу про середній рівень ефективності ринку, а, навпаки, рятують її від повного забуття.

Зусиль для перевірки справедливості кожної форми ГЕР було докладено багато. Дослідження проводилися здебільшого на акціях, що торгуються на Нью-Йоркській Фондовій Біржі (NYSE). До того вибиралися акції, якими була повна історія торгів, тобто. ліквідні. А чим вища ліквідність конкретної акції, то більше підстав очікувати, що ринок для неї буде ефективним. Як проводити аналогічні дослідження на неліквідних активах не дуже ясно, і тут питання залишається відкритим. Тому результати досліджень можуть виявитися зміщеними на користь підтримки ГЕР.

Досліджувалась можливість отримання статистично значущого виграшу порівняно з простою купівлею активу на початку досліджуваного періоду та продажем наприкінці його (стратегія "купив і тримай"). Враховувалися і транзакційні витрати - комісійні та прослизання (або різницю дилерських цін на купівлю та продаж активу).

У тих випадках, коли досліджувався вибір активів або зрізи ринку за активами, робилося виправлення на ризик (бета), щоб не вийшло так, що надприбутковість забезпечується простим збільшенням ризику. Тут надприбутковість визначалася як різниця між фактичною прибутковістю інвестицій та прибутковістю, що прогнозується на основі CAPM з урахуванням бета конкретної акції. Наприклад, у досліджуваному періоді ринок упав на 10%, а бета акції дорівнює 1,5. Тоді прогнозована з урахуванням CAPM прибутковість становить -15%. Якщо фактична дохідність була -12%, то наддохід дорівнює +3%.

Слід ще раз уточнити, що ефективність ринку передбачається в середньому – за часом чи зрізом активів. Тому й перевірка ефективності проводилася періодах часу, перевищують кілька економічних циклів. Є багато інвестиційних та торгових стратегій, що дають великий виграш на певній ділянці бізнес-циклу, особливо на підйомі.

В умовах кризи або застою ці ж стратегії можуть генерувати збитки. Якщо ж проводиться одноразова вибірка за якимось параметром, вона проводилася на максимально доступному безлічі активів.

Перевірка сильної форми ГЕР

Можливість використання інсайдерської інформації для отримання надприбутковості широко визнана. Інакше не було б необхідності в ухваленні законів, що обмежують інсайдерську торгівлю. Але питання не таке тривіальне, як це здається з першого погляду. До інсайдерів ставляться інвестори, чи мають доступом до важливої ​​непублічної інформації, чи мають можливість систематично випереджати інших інвесторів, діючи виходячи з публічної інформації. Дослідники виділяють три групи таких інвесторів.

Корпоративні інсайдери Це особи, які мають доступ до конфіденційних даних за станом певної компанії. У вони зобов'язані надавати звіти про свої операції з акцій цієї компанії, і деякі узагальнені дані публікуються. Ці дані підтверджують, що корпоративні інсайдери систематично забезпечують надприбутковість інвестицій, особливо сильно виражений ефект, якщо розглядати тільки покупки. (Оскільки такі інсайдери часто отримують винагороду у вигляді опціонів, обсяг продажів у середньому значно перевищує обсяг покупок, тому продажі можуть бути випадковими, просто для реалізації винагороди – переведення їх у грошову форму.)

аналітики. Аналітики інвестиційних компаній та банків роблять рекомендації щодо купівлі/продажу акцій не тільки на основі загальнодоступної інформації. Зазвичай вони зустрічаються з вищим менеджментом, що дозволяє оцінити «людський фактор», а також більш менш детально знайомляться з планами компаній на майбутнє. Як виявилося, у середньому рекомендації аналітиків (як щодо вибору акцій для включення в портфель, так і щодо вибору часу для купівлі/продажу) дозволяють отримати надприбутковість. Особливо сильно ефект виражений для рекомендацій «Продавати» щодо рідкісних. Це є підставою для етичних вимог до аналітик не здійснювати операцій із акціями, якими інвестиційна компанія, у якій працюють, дає якісь рекомендації.

Керуючі портфелями. Як і аналітики, керуючі є фахівцями фондового ринку. У ході своєї професійної діяльності керуючі не стикаються безпосередньо з інсайдерською інформацією, однак знаходяться максимально близько до тих кіл, де така інформація може циркулювати. Т. е. якщо існує група інвесторів, здатних, формально не будучи інсайдерами, все ж отримувати надприбутковість на основі інсайдерської інформації, то це швидше за все група професійних керуючих.

На жаль, з урахуванням ризику лише приблизно дві третини керівників показали надприбутковість за тривалий період, з урахуванням ж комісійних та інших витрат - лише одна третина. (Здебільшого аналізувалися дані щодо пайових (mutual) фондів США - з них є тривала відкрита історія прибутковості.) Крім того, керівники мають можливість систематично випереджати інші групи інвесторів, діючи на основі публічної інформації – до них вона надходить насамперед. Однак і це, як свідчать дослідження, не призводить до можливості отримання надприбутковості.

Монопольний доступ до важливої ​​інформації забезпечує значну надприбутковість інвестицій для корпоративних інсайдерів, що заперечує сильну форму ГЕР. За групою професійних аналітиків дані змішані, показано можливість отримання надприбутковості, але невисокою. І, нарешті, дані групи професійних управляючих активами підтримують ГЕР - можливості отримання надприбутковості не виявлено. Оскільки середній інвестор навряд чи може перевершити управителя як у доступі до інсайдерської інформації, так і в швидкості реагування на надходження нової інформації, для нього ринок має бути ефективним (за цими параметрами).

Про моделі ефективності

Компроміс між ризиком та прибутковістю

Концепція ефективності ринків веде безпосередньо до концепції компромісу між ризиком та прибутковістю (risk/return tradeoff).

При помірній формі ефективності ринку, як у цінах відбито вся загальнодоступна інформація і, отже, вартості цінних паперів немає ніяких спотворень, альтернативи у тому, що вищі доходи пов'язані з вищим ризиком. Інакше кажучи, курси цінних паперів формуються в такий спосіб, що отримання наддоходів виключено і, отже, розбіжності у очікуваних значеннях дохідності визначаються виключно розбіжності у ступеня ризику.

Чи існує компроміс між ризиком та прибутковістю?

Для ілюстрації припустимо, що очікувана прибутковість за акціями фірми AT&T 14%, а облігації цієї фірми приносять всього 9%. Чи означає це, що всі інвестори мають купувати акції AT&T, а не її облігації чи фірма має фінансуватися за рахунок позикового, а не акціонерного капіталу? Звичайно ж, ні - вища очікувана дохідність акцій просто відображає їхню велику ризиковість.

Ті інвестори, які не можуть або не хочуть йти на великий ризик, виберуть облігації AT&T, а схильніші до ризику інвестори куплять акції цієї фірми. З точки зору самої компанії фінансування за рахунок акціонерного капіталу є менш ризиковим, ніж фінансування за рахунок позик, і тому менеджери AT&T готові оплачувати акціонерний капітал за вищою ціною для того, щоб обмежити ризик, з яким стикається фірма. Якщо припустити, що менеджери AT&T:

Впевнені в тому, що ринки акцій і облігацій мають помірну форму ефективності

Не мають закритої інформації, протилежної ринковим очікуванням, то вони повинні бути (якщо відволіктися від податкових аспектів) байдужі до вибору між розміщенням позик та додатковою емісією акцій - у тому сенсі, що кожен із цих типів капіталу має для фірми свою ціну, порівнянну зі ступенем його ризиковості.

Мораль цієї історії проста. Операції, які здійснюються на ефективних ринках, мають нульовий NPV. Однак ринки матеріальних товарів, як правило, не є ефективними, принаймні в короткостроковій перспективі, і продаж матеріальних активів - верстатів, зубної пасти чи торгових центрів - може приносити наддоходи.Наприклад, спочатку після появи персональних комп'ютерів фірми IBM і Apple майже монополізували ринок, і поєднання високої рентабельності з великим обсягом реалізації забезпечувало цим компаніям високі доходи. Однак їх високі значення прибутковості залучили ринку десятки конкурентів, що мало наслідком зниження цін, і зниження рентабельності у виробників рівня, близького до нормального. Таким чином, ринки матеріальних товарів можуть бути неефективними протягом нетривалого часу, але у довгостроковій перспективі вони прагнуть стану ефективності. З іншого боку, найважливіші ринки капіталу майже завжди ефективні.

ЕМН і концепція компромісу між ризиком і прибутковістю, що випливає з неї, мають важливе значення і для інвесторів, і для менеджерів. Інвесторам ЄМН вказує на те, що будь-яка оптимальна стратегія капіталовкладень включає:

Визначення прийнятного рівня ризику,

Формування диверсифікованого портфеля інвестицій, що мають прийнятний ступінь ризику, та

Мінімізацію трансакційних витрат за допомогою стратегії «купив та тримай».

Менеджерам ЄМН нагадує, що не можна збільшити вартість фірми за допомогою операцій на фінансовому ринку. Якщо NPV таких операцій дорівнює нулю, то вартість фірми може бути збільшена лише за рахунок операцій на ринку матеріальних товарів та послуг. IBM стала світовим лідером у сфері комп'ютерної техніки, оскільки досягла успіху у розробці, виробництві та збуті продукції, а не внаслідок якихось видатних фінансових рішень, і якщо в майбутньому вона втратить таке становище, то це станеться через невдалі рішення у сфері виробництва та збуту. Ціни фінансових активів загалом і в цілому є досить об'єктивними, і до рішень, заснованих на тому, що ті чи інші цінні папери котируються за заниженими або завищеними цінами, слід ставитись дуже обережно. Говорячи про ефективність ринків, ми зазвичай маємо на увазі фондовий ринок, але цей принцип застосовний і до ринків позичкового капіталу, і тому рішення, засновані на припущеннях про майбутній зліт або падіння процентних ставок, мають під собою неміцний фундамент.

Іноді нововведення на ринках цінних паперів призводять до отримання доходів вище за нормальний рівень, оскільки нові цінні папери, що пропонують таке співвідношення між ризиком і прибутковістю, яке недоступне для раніше випущених цінних паперів, можуть котируватися за завищеною ціною. Такий випадок мав місце на початку 80-х рр., коли фірми з Уолл-стріт відокремлювали купони облігацій державних позик, щоб мати безкупонні державні цінні папери. Однак нові цінні папери не можна було запатентувати, тому будь-який ажіотажний попит, який підтримував завищений курс нового цінного паперу, швидко спадав і NPV операцій із цими цінними паперами незабаром знижувався до нуля.

Концепція ефективності фінансових ринків

Концепція ефективності фінансового ринку – одна з центральних ідей функціонування фінансового ринку.

Фінансовий ринок має цінову ефективність, якщо в будь-який момент часу ціни повністю відображають всю доступну інформацію, що відноситься до оцінки активів, і негайно реагують на нову інформацію. Так як нова інформація не може бути передбачена заздалегідь, тому майбутні ціни також не можуть бути передбачені. Якщо ринок є ефективним, то минула інформація щодо активу та динаміка цін активу не відіграють жодної ролі для визначення майбутнього розвитку цінової динаміки.

Прийнято розрізняти три види доступної інформації та, відповідно, три рівні ефективності ринку:

Слабкий рівень - інформація, що міститься у минулих значеннях цін (статистичні дані про ціни);

Середній (напівсильний) рівень – інформація, що міститься не тільки в минулих значеннях цін, а й у публічно доступних джерелах (статистичні дані про ціни плюс публічно доступна інформація);

Сильний рівень - Вся доступна інформація (статистичні дані про ціни плюс публічно доступна інформація плюс конфіденційна інформація).

Таким чином, якщо фінансовий ринок є ефективним, спроби використати будь-яку інформацію приречені на провал. Сама постановка питання ефективному ринку, своєю чергою, вимагає відповіді такі питання. По-перше, необхідно якимось чином оцінити, чи той чи інший фінансовий ринок є ефективним. По-друге - що робити інвестору, якщо ринок все ж таки є ефективним, і що - якщо ринок неефективний.

Оцінка ефективності фінансового ринку

Існує кілька методів оцінки ефективності фінансового ринку, залежно від того, на який рівень ефективності перевіряється той чи інший фінансовий ринок.

Як критерій ефективності виступає сама можливість отримання з допомогою використання тієї чи іншої виду інформації позитивної прибутковості під час проведення операцій. Але це ще не все. Ця прибутковість, як правило, порівнюється з «прибутковістю ринку» - прибутковістю стратегії «купи та тримай» або прибутковістю стратегії індексації.

Перша стратегія ґрунтується на придбанні фінансового активу або кількох активів та їх утриманні протягом деякого часу. Друга стратегія - індексація - базується на побудові інвестиційного портфеля, який давав би таку ж прибутковість, що й активи, що входять до певного (фондового) індексу. Під інвестиційним портфелемрозуміється набір фінансових активів та інструментів. Причина побудови портфеля саме з урахуванням деякого індексу, а чи не окремих активів із цього індексу, у тому, що відповідно до сучасної портфельної теорії (яка у наступному розділі) саме ринковий (індексний) портфель дає найбільшу дохідність на одиницю ризику. Теоретично ринковим портфелем називається портфель, у якому ваги ринкових активів пропорційні їх ринкової капіталізації. Для створення теоретичного ринкового портфеля необхідно використовувати індекс, який найточніше відображає динаміку всього ринку.

Тоді перевірка ефективності ринку полягає у знаходженні ступеня перевищення прибутковості при операціях на основі різноманітної інформації над прибутковістю ринкового портфеля.

Перевірка будь-якого рівня ефективності пов'язана із низкою проблем. Справа в тому, що навіть якщо ринок неефективний, це не означає, що всі матимуть змогу отримувати дохід при використанні того чи іншого виду інформації. Причини цього криються в наступному:

У різному сприйнятті та наданні різної значущості учасниками однієї й тієї ж інформації;

У різній інтерпретації учасниками однієї й тієї інформації;

У різних здібностях учасників до дослідницької роботи.

На фінансових ринках зазначимо, що спроби оцінити середній та сильний рівні ефективності ринків пов'язані з тими самими проблемами – наявністю різноманітних форм перевірки, різним сприйняттям та інтерпретацією інформації учасниками фінансових ринків. Тому, хоча оцінка ефективності тієї чи іншої ринку може бути проведена, результати перевірки можуть суттєво відрізнятися в різних учасників.

Методи аналізу фінансових ринків

Так як ефективність ринку - це насамперед швидкість і гнучкість ціни у відповідь на нову інформацію, а так само оцінка поведінки цінного паперу, що розглядається в минулому, щоб спрогнозувати її динаміку в майбутньому на основі поточних індикаторів, значить необхідні фінансові інструменти для максимально точного визначення її прибутковості . Зупинимося докладніше на чотирьох видах аналізу, які допомагають аналітикам: технічному, математичному, графічному та фундаментальному.

Технічний аналіз

Це підхід до аналізу фінансових ринків на основі виявлення закономірностей у русі ціни.

Детально про технічний аналіз

У технічному аналізі (який також називають чартизмом; chart – карта, діаграма) стверджується, що в діаграмах часових рядів цін міститься інформація про те, як інвестори реагують на нові події. Розуміння психології ринку може допомогти аналітику пророкувати майбутні тенденції. При деяких припущеннях такі відомі чартистські методи, як правило, перевищення межі зміни цін (TRB = trading-range break) і правило ковзного середнього (MA = moving-average), можуть дати прибуткову стратегію торгівлі.

Правило TRB каже, що слід укладати угоди на купівлю, коли ціна перевищить своє попереднє найвище значення, та на продаж, коли ціна впаденижче останнього мінімуму, а правила MA засновані на тому міркуванні, що слід робити покупки, коли короткострокові ковзні середні перевищують (перетинають) довгострокові ковзні середні, і продавати, коли короткострокові стають нижчими за довгострокові. Декілька варіантів цих правил були випробувані на даних про індекс Доу-Джонса (Dow Jones stock index) з 1897 по 1988 р., при цьому як вихідні точки для порівняння використовувалися ряд, породжений випадковим блуканням, і модель GARCH. Обидва правила торгівлі породжували суттєві прибутки: за розпорядженнями про продаж слідували падіння ціни в середньому на 9%, а за сигналами на купівлю - підвищення ціни в середньому на 12% (з розрахунку за рік). На жаль, успіх у застосуванні технічного аналізу повністю залежить від якості методу оптимізації, про яку йшлося вище.

Технічний аналіз базується на наступних трьох постулатах:

Ціна містить усі. Це означає, що в ціні відображається вся інформація, пов'язана з активом або фінансовим інструментом, і, отже, необхідно вивчати тільки ціни;

Існують деякі закономірності в динаміці ціни, завдяки яким існує можливість отримувати дохід;

Ціна може мати три напрями: вгору, вниз та вбік. У разі руху нагору чи вниз говорять про наявність тренду (тенденції).

Цікаво те, що в той самий час ціна може перебувати у всіх цих трьох станах - все визначається масштабом погляду на динаміку ціни.

Математичний аналіз

Підхід, у якому всі висновки щодо подальшого поведінки ціни виводяться з урахуванням аналізу штучно створених чисельних показників (технічних індикаторів).

За допомогою інструментарію математичного аналізу суттєво зростає точність прогнозування цінових тенденцій фондового ринку, що підвищують точність їхнього розпізнавання та передбачення, а відповідно, ефективність вибору дій на цьому ринку.

Математичний аналіз дозволяє будувати математичні моделі, в яких зміна ціни розкладається на трендову, періодичну та випадкову складові, формувати на їх основі технічних індикаторів ринку акцій, що за достовірністю прогнозів динаміки їх цін перевершують класичні (які базуються на узагальненому, механістичному згладжуванні). динамічного ряду), та створення з використанням таких індикаторів високоефективної оригінальної торгової системи.

Індикатори, побудовані на основі запропонованих і випробуваних методів, можуть застосовуватися для визначення найкращих моментів укладання угод з цінними паперами, показуючи, чи сприятлива ринкова кон'юнктура в кожен з них для входу на ринок, при яких розмірах падіння капіталу повинен спрацьовувати стоп-наказ, що припиняє збитки, чи необхідно закривати позицію, що приносить прибуток, через результат цінової тенденції. Ці індикатори інформативні для інвесторів, що оперують як на короткому, так і на тривалому часовому горизонті, приносять відомості, корисні учасникам ринку, які прагнуть отримати курсовий дохід, так і застрахувати від ризиків свої позиції по інших активах, придатні для використання на ринках різних фондових інструментів (у тому числі державних та корпоративних, боргових, пайових та похідних цінних паперів), нарешті застосовні як професійними учасниками ринку, фінансовими, інвестиційними компаніями, фондами, і індивідуальними інвесторами.

Графічний аналіз

Підхід, у якому висновки щодо подальшої поведінки ціни виводяться на основі аналізу простих графічних елементів (ліній, рівнів, фігур та безпосередньо цін).

Постулати графічного аналізу

Розподіл на математичний та графічний аналіз до певної міри умовно. Наприклад, рівень або лінія також є похідними від ціни і, але суті, є індикатором, що наноситься трейдером за допомогою комп'ютерного олівця.

Традиційно до інструментів математичного аналізу відносять індикатори, які розраховуються комп'ютером самостійно на основі заданої формули. "Графічні індикатори" наносяться трейдером на графік самостійно. Кількість різноманітних закономірностей, виявлених аналітиками за кілька сотень років, дуже велика.

Здатність трейдера з високою ймовірністю визначити, коли закінчиться один рух цін і почнеться інше, - запорука успішної торгівлі. І постаті графічного аналізу виступають у ролі неоціненних помічників під час ухвалення рішення про відкриття позиції. Але на показниках лише графічного аналізу ефективної стратегії не збудувати.

Паралельно з фігурами, що з'являються на графіках, трейдер враховує сигнали індикаторів Форекс. Індикатори – це програми, які математично обробляють графіки руху цін і прораховують закономірності поведінки ринку. Сигнали індикаторів допомагають трейдеру зрозуміти динаміку цін біржових інструментів.

Зіставивши інформацію, отриману з новин фінансового ринку, з показниками технічних індикаторів та наклавши це все на графік руху цін, трейдер може з певною часткою ймовірності спрогнозувати поведінку інструменту Форекс.

Фундаментальний аналіз

Це підхід до аналізу фінансових ринків на основі вивчення фінансово-економічної інформації, яка, ймовірно, впливає на динаміку активу чи фінансового інструменту.

Про основи фундаментального аналізу

Перелік інформації, що вивчається, може бути дуже довгим, тому наведемо лише кілька прикладів. При оцінці перспектив акцій до уваги може братися така інформація (як за попередні періоди часу, так і заплановані показники): виручка, чистий прибуток, фінансовий станемітента, дивідендна політика та виплачувані дивіденди, становище компанії-емітента на ринку, частка ринку, стратегія розвитку емітента та перспективи галузі, економічна та політична ситуація в країні емітента тощо. Оцінюючи перспектив валютних курсівдо уваги приймаються експортно-імпортні потоки, процентні ставки, міжнародні інвестиційні та кредитні потоки, політика центральних банків, стан міжнародних грошових ринківта ринків капіталу, політична та економічна ситуація у світі та в окремих країнах і т.д.

Особливістю фундаментального аналізу є те, що його дуже складно формалізувати. Звичайно, прийоми та методи цього аналізу є досить об'єктивними, проте обсяг інформації та різна інтерпретація цієї інформації учасниками ринку переводять фундаментальний аналіз у розряд мистецтва. Хоча варто відзначити, що існують моделі, що дозволяють шляхом підстановки чисельних фінансових показниківодержати передбачувану оцінку перспектив діяльності емітента.

Концепція ефективності ринку перевірялася західними дослідниками практично. Вони дійшли висновку: ринок не має сильної форми ефективності, але в той же час можна говорити про її слабку форму. Щодо середньої форми ефективності, то з цього питання суперечки продовжуються. У ряді досліджень було виявлено аномалії ринку, які певною мірою суперечать цій гіпотезі. Так, було відкрито ефект дня тижня, який каже: прибутковість фінансового інструменту у понеділок зазвичай менша, ніж в інші дні тижня. Ефект спостерігали для акцій, інструментів грошового та ф'ючерсного ринків. Інший аномалією став ефект невеликої фірми.

Він полягає в тому, що дохідність невеликих фірм більша за порівняно з рівнем їх ризику. Дослідження також показали, що після оголошення квартального прибутку підприємствами можна було отримати надприбутки за рахунок купівлі акцій компаній з особливо хорошими результатами або продажу акцій компаній з поганими результатами, оскільки ще протягом деякого часу зберігався тренд, викликаний такою інформацією. Водночас ці аномалії навряд чи слід розглядати як сильні аргументи на користь спростування слабкої і навіть середньої форм ефективності ринку.

Справа в тому, що у зазначених випадках відхилення у прибутковості фінансових активів були не настільки великі, щоб можна було, з урахуванням трансакційних витрат, постійно отримувати більший ніж у середньому по ринку прибуток. На захист ЄМН можна сказати також таке: пошук активів, які недооцінені або переоцінені ринком, вимагає фінансових витрат. Якщо цей процес виявляється дорогим, то виявлені відхилення ціни активу від її рівноважного значення не суперечать ЕМН.

Як ще один критерій ефективності ринку можна розглядати можливість здійснення арбітражних операцій, якщо на ринку можливий арбітраж, його не можна назвати ефективним. У той самий час арбітражні угоди сприяють відновленню рівноваги.

Якщо ринок є ефективним, то всі інвестори перебувають у рівних конкурентних умовах по відношенню один до одного, оскільки істотна зміна ціни активу може бути викликана лише появою будь-якої нової інформації, яку не можна було з достатнім ступенем достовірності передбачати заздалегідь, і тому вона не була врахована у ціні.

ЄМН стверджує, що інвестор не може отримати надприбутки від операцій з активом. Однак це положення слід уточнити. ЄМН говорить про те, що інвестору не вдасться отримати надприбутки на постійній основі через факт ефективності ринку, але він не заперечує можливості виникнення надприбутку через будь-які обставини. Наприклад, інвестор придбав акції певної компанії. Наступного дня з'явилося повідомлення про їхню скуповування іншою фірмою. Як правило, вона здійснюється за вищою ціною, щоб спонукати власників продати свої папери. В результаті наступного дня акціонер може продати свої акції та отримати надприбутки.

Якщо розглядати присутність інвестора на ринку в довгостроковій перспективі, то ЄМН припускає, що в якийсь момент він може отримати більш високий дохід, колись зазнати втрат, але за значний період часу ця сума плюсів і мінусів дасть практично нульовий результат.

Операційна ефективність ринку

Вище ми говорили про інформаційну ефективність. Існує також поняття операційної ефективності ринку. Вона показує, наскільки швидко прийняті рішення про купівлю чи продаж активу досягають ринку. Операційна ефективність залежить насамперед від ступеня розвитку інфраструктури фінансового ринку, а також встановлених форм взаємодії між клієнтами та брокерськими компаніями.

Наприклад, дилер над ринком ДКО-ОФЗ матиме перевагу перед клієнтом, якщо умовах договору не передбачена можливість клієнта віддавати розпорядження брокеру під час самої сесії, лише напередодні. У результаті клієнт позбавляється можливості оперативно реагувати зміну поточної кон'юнктури. Таким чином, якщо ринок не є ефективним з операційної точки зору, то на ньому завжди є інвестори, які мають переважне становище в порівнянні з іншими учасниками торгівлі.

Якщо ринок не є операційно ефективним, то він не буде інформаційно ефективним. У результаті відкриваються можливості отримання надприбутку за рахунок швидшої передачі наказів на здійснення операцій на ринок навіть за рівного доступу всіх інвесторів до інформації. Крім того, саме рівний доступ до інформації в умовах операційної неефективності забезпечить частині інвесторів надприбутки.

Сучасне трактування ефективності ринку

Концепція ефективного ринку продовжує грати домінуючу роль сучасної Теорії Фінансів. Проте, ця концепція піддається перегляду. Насамперед, це стосується припущення однорідності всіх інвесторів з погляду своїх цільових установок та раціональності їх рішень. Зокрема, у концепції ефективного ринку не враховано, що інвестори на фінансовому ринку мають різні інвестиційні горизонти ("довгострокові" та "короткострокові" інвестори), які реагують лише на інформацію, що відноситься до їх інвестиційного горизонту (так звана, "фрактальність" інтересів учасників) . Присутність на ринку цих двох категорій інвесторів потрібна для стабільності ринку.

За підсумками цього кола ідей виникла концепція фрактальності (дрібниці) ринку, основи якої було закладено у роботах Р. Харста (1951) і Б. Мандельброта (1965). Ця теорія дозволяє пояснити, зокрема, явища колапсу фондових ринків, коли відбувається непросто рух цін вниз, а виникає обвал ринку, у якому ціни найближчих угод поділяє прірву. Як, наприклад, було під час дефолту у Росії 1998 року. Не хочеться, щоб ця тема була зім'ятою, тому ми її розглянемо докладніше в окремому випуску нашої розсилки.

Наведені вище теоретичні міркування мають і суто практичну реалізацію. Як приклади розглянемо застосування механічних стратегій торгівлі та індексні фонди.

Як ми зазначали, сучасний фондовий ринок, власне кажучи, не є ефективним, тому нова інформація поступово відображається в ціні активу. У результаті формується ціновий тренд. Його можна використовуватиме отримання прибутку, за умови своєчасного виявлення руху ціни активу. Подібними методами користуються деякі механічні системи торгівлі цінними паперами. Для повноти картини, відзначимо, що існує й інший різновид механічних стратегій торгівлі, що діє за протилежним принципом - купівля активу починається не тоді, коли він починає зростати, а коли його ціна падає нижче за деякий рівень; і, відповідно, продають, коли його ціна піднімається вище за певне значення.

Гіпотеза ефективного ринку дала поштовх появи перших індексних фондів, портфель яких відтворював деякий фондовий індекс, тобто. містив набір акцій, що входять до обраного індексу. Одним із перших фондів був "The Vanguard Index Trust-500 Portfolio" (1976 р.), створений на основі індексу Standard&Poor's-500 (США), в якому представлені акції 500 компаній (400 індустріальних, 20 транспортних, 40 споживчих та 40 фінансових) ).Подібний підхід реалізує ідею пасивного управління добре диверсифікованим портфелем цінних паперів.

За такого підходу не потрібно наявності висококваліфікованих аналітиків, ще, мінімізуються транзакційні витрати, які обов'язково виникають у разі активного управління портфелем. Попри те що, що пасивні методи управління портфелем є межею майстерності портфельних менеджерів, тим щонайменше, індексні фонди показують непогані результати.

Якщо ми звернемося до статистики прибутковості російських ПІФів за 2006 рік, то виявляється, що не так багато фондів показали результат краще, ніж прибутковість індексних фондів. Більше того, якщо ми розглянемо результати за 2005 та 2006 рік, то лише одиниці протягом 2-х років показували результат краще, ніж дохідність індексних фондів, а суттєво кращих результатів не показав ніхто. Це пояснюється тим, що багато фондів використовують ризиковані стратегії, що дозволяє отримувати кращий результат у разі, коли їм щастить. Але стабільно показувати результат значно краще, ніж дохідність індексних фондів, жодному ПІФу поки що не вдається, саме через відносну ефективність фондового ринку.

Еефективності ринку капіталу

Мета ринку капіталу - ефективний перерозподіл коштів між кредиторами та позичальниками. Індивідууми і фірми можуть мати надмірні можливості інвестування виробництва з очікуваною нормою дохідності, яка перевершує ринкову borrowing rate, але не мають достатньо коштів використовувати їх у своїх цілях. Однак, якщо ринок капіталу існує, вони можуть зайняти потрібні гроші.

Кредитори, які мають надлишкові кошти після того, як вичерпали всі свої виробничі можливості з нормою прибутковості більшою ніж borrowing rate, готові дати їх у позику, тому що ставка кредитування вища, ніж вони могли б заробити іншим способом. Отже і кредитори, і позичальники заможні, якщо ефективні ринки капіталу сприяють перерозподілу коштів. Ставка кредитування (lending/borrowing rate) використовується як важлива частина інформації кожним виробником, який буде робити проект до тих пір, поки норма прибутковості найменш рентабельного проекту хоча б дорівнює витратам із залученням зовнішніх коштів (тобто ставі кредитування).

Таким чином, ринок називається розподілено ефективним (allocationally efficient), якщо ціни визначаються з рівності мінімально ефективної норми прибутковості для всіх виробників та накопичувачів. На розподіленому ефективному ринку, мізерні накопичення оптимально розміщуються у виробничі інвестиції з вигодою для кожного.

Описати ефективні ринки капіталу корисно насамперед для порівняння їх із досконалими ринками капіталу. Наступні умови необхідні для досконалого ринку:

Ринки frictionless, тобто. немає транзакційних витрат, все активи є ділимо і ліквідними, немає стримують правил;

Наявність досконалої конкуренції на товарних ринках та ринках цінних паперів. На товарних ринках це означає, що всі виробники пропонують товари та послуги за мінімальною середньою вартістю, на ринку цінних паперів це означає, що всі учасники – дилери;

Ринок інформаційно ефективний, тобто. інформація безкоштовна та виходить одночасно всіма учасниками;

Операційна ефективність

Ефективність ринку капіталу набагато ширша, ніж поняття досконалих ринків. На ефективному ринку ціни повністю і негайно реагують на актуальну інформацію. Це означає, що коли активи продані, ціни точно відображають розподіл капіталу.

Щоб показати різницю між досконалими та ефективними ринками, послабимо деякі припущення щодо визначення досконалого ринку. Наприклад, ринок залишиться ефективним, якщо перестане бути frictionless. Ціни так само цілком реагуватимуть на всіляку інформацію, якщо продавці змушені будуть платити брокерську комісію, або капітал не буде нескінченно ділитим. Понад те, товарний ринок залишиться ефективним за відсутності досконалої конкуренції. Звідси, якщо фірма може отримувати монопольний прибуток на товарному ринку, ефективний ринок капіталу визначить ціну активів, що повністю відбиває сучасну вартість очікуваного потоку монопольних прибутків. Таким чином, ми можемо мати неефективне розподілення на товарних ринках, але ефективний ринок капіталу. Зрештою, інформація може бути платною на ефективному ринку.

Ефективність ринку капіталу передбачає операційну та розподілену ефективності. Ціни активів є точними показниками у сенсі, що вони повністю і моментально реагують на різноманітну актуальну інформацію і використовуються для спрямування потоків капіталу від заощаджень до інвестицій з найбільшою нормою доходності. Ринок капіталу операційно ефективний, якщо посередники, що забезпечують проходження вищезгаданих потоків, роблять це за мінімальну суму.

Дослідження ефективності фін ринків

У міжнародній науково-навчальній лабораторії фінансової економікипід керівництвом Шпренгера Карстена були проведені дослідження в галузі фінансової економіки, зокрема, було порушено проблему ефективності фінансових ринків та проблеми корпоративного управління. Цей проект був представлений чотирма підпроектами у рамках двох напрямів досліджень.

У рамках першого напряму досліджувалися фінансові ринки, у тому числі ціноутворення похідних фінансових інструментів та мікроструктура фінансових ринків. Розглядалися розмір та питома вага специфічного ризику (на відміну від системного ризику) у ціні опціону на акцію компанії та питання про роль ліквідності інформації про ліквідність у торгівлі фінансовими інструментами.

Другий напрямок пов'язаний із проблемами корпоративного управління. Розглядалися такі питання: роль політичної близькості країн-учасників у міжнародних угодах з поглинання та злиття компаній, та ефективність та фінансова стійкістьдержавних поглинань у Росії.

Об'єкт дослідження – фінансові ринки

Фокус роботи в першому напрямку «Фінансові ринки» націлений на вивчення прихованої та прозорої ліквідності на ринках цінних паперів з інформованим забезпеченням ліквідності та на ціноутворення опціонів із регулярними стрибками у ціні базового активу. В рамках підпроекту «Прихована та прозора ліквідність на ринках цінних паперів з поінформованим забезпеченням ліквідності» (перший підпроект) досліджується модель торгівлі фінансовими інструментами, в якій інформовані агенти діють на обох сторонах ринку – як споживачі та постачальники ліквідності.

Принципово новим аспектом, який включає модель, є те, що вона враховує і вибір інформованих трейдерів між пропозицією та споживанням ліквідності, та інтенсивність, з якою кожен трейдер діє у межах обраної стратегії. p align="justify"> Особливу увагу приділено питанням впливу прихованої ліквідності на витрати торгівлі неінформованих трейдерів та інформаційну ефективність цін. Підпроект «Ціноутворення опціонів із регулярними стрибками в ціні базового активу» (третій підпроект) пов'язаний із проблемами ціноутворення опціонів. Цей напрямок розглядав питання ціноутворення опціонів з регулярними стрибками в ціні базового активу.

Ці вороси є актуальними для російського ринку, і вони привернули до себе ще більшу увагу зі зростанням глобальної фінансової нестабільності.

Мета дослідження ефективності фін ринків

Підпроекти ставлять перед собою низку цілей.

Вивчити вплив прихованої ліквідності якість ринку, використовуючи модель торгівлі фінансовими інструментами, у якій поінформовані агенти діють по обидва боки ринку – як споживачі і постачальники ліквідності.

Дослідити політичну близькість у угодах міжнародного злиття та поглинання. Зокрема, вивчити роль політичної близькості у встановленні початкової премії, запропонованої покупцем у міжнародній угоді.

Виявити розмір та питому вагу специфічного ризику компанії (на відміну системного ризику) у ціні опціону на цю компанію.

Результати дослідження фінансових ринків

Завдання, поставлені перед дослідниками у межах цього проекту, були повністю виконані. Розроблено моделі, що характеризують низку актуальних аспектів фінансових ринків та корпоративного управління. В рамках проектів, безпосередньо присвячених вивченню російської економікиіз застосуванням сучасних методів фінансової економіки та економетрики, зібрано бази даних, за допомогою яких було проведено аналіз та перевірку моделей та основних гіпотез проектів.

В результаті першого підпроекту було виявлено, що приховування ліквідності, що постачається інформованими трейдерами, позитивно впливає на якість ринку. Більш інтенсивна конкуренція, що виникає в результаті міграції поінформованих трейдерів на бік пропозиції ліквідності, домінує над збільшенням прибутків, пов'язаних із приховуванням їх заявок. Коли ліквідність прозора, менше інформованих агентів переходить на бік пропозиції ліквідності, і натомість вони торгують як споживачі ліквідності; конкуренція менш інтенсивна, а якість ринку нижча. Якість ринку з прихованою ліквідністю вище, оскільки більше поінформованих агентів переходить у бік постачальників ліквідності, і вони торгують агресивніше як постачальників ліквідності, ніж торгували у ролі споживачів ліквідності: тобто вибір типу стратегії вибір інтенсивності торгівлі визначають якість ринку у взаємодії.

В результаті другого підпроекту було знайдено міцний і стійкий доказ того, що первісна премія у транскордонних угодах має негативну залежність від політичної близькості. Більш того, розмір компанії, що купує і купується, послаблює цей ефект. Великий розмір впливає одночасно на можливість компаній отримати вплив серед урядів та їх важливість у політичному порядку денному. Також ефект політичної близькості зменшується за високого рівня політичних обмежень домашньої країни, із якими стикається уряд, здійснюючи свою зовнішньополітичну діяльність.

Результатом третього підпроекту стала пропозиція простого рішення для ціни Європейського кол опціону на акцію, яка піддається регулярним стрибкам. Ми ілюструємо доцільності нашої моделі, показуючи її прогнозну силу порівняно з моделлю Блека-Шоулза на вибірці з 5 акцій з низькими дивідендами. Повертаючись до невизначеності, викликаної самою фірмою, та її факторів, ми розглядаємо вибірку з 30 фірм за 1999-2010, де одна восьма волатильність прибутковості акцій відбувається через очікуваний стрибок у день виходу звітності. Вивчення розподілу очікуваного розміру стрибка за 1999-2010 на вибірці з 30 компаній показало, що невизначеність, викликана самою компанією, вища під час технологічних шоків і зменшується зі зменшенням розміру компанії та співвідношення ринкової вартості до балансової. Відносний внесок стрибкоподібної складової у варіацію очікуваної доходності менший для акцій роздрібних компаній. Також ми виявили слабке зменшення стрибка під час кризи. Крім того, ліквідність деривативів та високе співвідношення ринкової та балансової вартості зменшують відносний вплив невизначеності, пов'язаної з компанією, на ціну опціонів.

Застосування досліджень ринку фінансів

У рамках академічних цілей проекти мають різні перспективи для подальших досліджень. Зокрема, в рамках першого підпроекту розроблена модель розглядає прихованість/прозорість як атрибут ринкової архітектури, що безпосередньо підходить для випадків обов'язкової прозорості (як, наприклад, у випадку Австралійської фонової біржі) і важливо для регуляторів, які розглядають цю політику. Наша робота показує, що більш доречною політикою було б дозвіл на повне приховування ліквідності без зниження пріоритетності (як відбувається на ринках зі змішаним підходом, коли заявки можна приховувати лише частково, причому розкриття ліквідності надається перевагу прихованню).

Дослідження в рамках другого підпроекту показали, що, хоча премія, яку пропонує покупець, часто не розпізнається, вона є важливим елементом процесу поглинання. У цій роботі описано роль, яку уряди можуть грати в переговорах про злиття або поглинання, і як вони впливають на дії компаній, надаючи доступ до актуальної інформації або корисних зв'язків. Тут показано, що міжнародні відносини мають значення для транскордонного поглинання, і що політичні відносини між країнами можуть визначити поведінку урядів щодо іноземним компаніям. Близькість (віддаленість) є причиною позитивної (негативної) дискримінаційної поведінки, такої як надання легкого (або обмеження) доступу до політичних та бізнесових кіл, ймовірно і зусилля в торговій дипломатії стають більш (менш) ефективними для отримання переваги покупцем.

Третій проект пропонує просте рішення для ціни Європейського колу опціону на акцію, яка схильна до регулярних стрибків. Він ілюструємо доцільності нашої моделі, показуючи її прогнозну силу в порівнянні з моделлю Блека-Шоулза на вибірці з 5 акцій з низькими дивідендами. Повертаючись до невизначеності, викликаної самою фірмою, та її факторів, підпроект розглядає вибірку з 30 фірм за 1999-2010, де одна восьма волатильність прибутковості акцій відбувається через очікуваний стрибок у день виходу звітності.

Вивчення розподілу очікуваного розміру стрибка за 1999-2010 на вибірці з 30 компаній показало, що невизначеність, викликана самою компанією, вища під час технологічних шоків і зменшується зі зменшенням розміру компанії та співвідношення ринкової вартості до балансової. Відносний внесок стрибкоподібної складової у варіацію очікуваної доходності менший для акцій роздрібних компаній. Також виявлено слабке зменшення стрибка під час кризи. Крім того, ліквідність деривативів та високе співвідношення ринкової та балансової вартості зменшують відносний вплив невизначеності, пов'язаної з компанією, на ціну опціонів.

Джерела та посилання

Джерела текстів, картинок та відео

ru.wikipedia.org - ресурс із статтями з багатьох тем, вільна екциклопедія Вікіпедія

youtube.com - ютуб, найбільший відеохостинг у світі

marketanalysis.ru - інформаційний портал про математичні інструменти фондового ринку

enc-dic.com - енциклопедії та словники

mirslovarei.com - колекція словників та енциклопедій

економічний словник dictionary-economics.ru

cfin.ru - інформаційний портал з фінансового менеджменту

coolreferat.com - колекція рефератів

vuzlib.org - економіко-правова бібліотека

student.zoomru.ru - колекція студентських робіт

digest.subscribe.ru - сайт, присвячений економіці та фінансам

isd82.narod.ru - електронна бібліотека

ronl.ru - реферати, дипломи, курсовики

refoteka.ru - найбільші збори рефератів, доповідей, творів, курсових, дипломних та контрольних робіт

univer5.ru - банк рефератів, творів, доповідей

quote.rbc.ru - сайт, присвячений фондовому ринку

referatwork.ru - колекція рефератів

biz.liga.net - світові бізнес-новини

economy-ua.com - сайт, присвячений бізнесу, підприємництву та електронній комерції

be5.biz - інформаційний портал інституту економіки та права Івана Кушніра

seinst.ru - інформаційний портал інституту Економічна школа"

center-yf.ru - інформаційний портал, присвячений управлінню фінансами

strategii.net - сайт, присвячений стратегіям ринку Форекс

hse.ru - сайт НДУ ВШЕ

knigi-uchebniki.com - фінансовий портал

dslib.net - бібліотека дисертацій

video.google.com - пошук відео в інтернеті черг Гугл

yandex.ru - найбільша пошукова система в Росії

video.yandex.ru - пошук відео в інтернеті черг Яндекс

images.yandex.ru - пошук картинок через сервіс Яндекса

Посилання на прикладні програми

chrome.google.ru – браузер для роботи з сайтами

hyperionics.com - сайт творців програми знімка екрана HyperSnap

Гіпотеза ефективних ринків (efficient markets hypothesis) пов'язана з інформаційною ефективністю ринку цінних паперів і передбачає, що ціни інструментів, що звертаються на ринку, і, в першу чергу, звичайних акцій, редагуються доступною для ринку інформацією. Це відбувається тоді, коли оператори ринку вважають, що очікувана інформація може змінити інвестиційні характеристики акцій (прибутковість, ризик, ліквідність). Надходження такої інформації безпосередньо впливає не на ціни фондового ринку, а на операторів ринку, які її отримують, обробляють та приймають інвестиційні рішення. Трейдери GoldmanSachs визначили, що лише 3% усієї інформації, доступної на ринку для керуючих, інвесторів та трейдерів, є значущою. Отже, для фундаментального аналітика спочатку важливо визначити, яка інформація є значущою, і використовувати її в моделі прогнозування майбутньої ціни акції, абстрагуватися від решти «інформаційного шуму».

Аналіз якої інформації може дати рекомендації щодо тих чи інших активів? Це з рівнем розвитку ринку, а точніше про те, яку інформацію він встигає втілити у змінюваних цінах. Виділення трьох форм інформаційної ефективності ринку капіталу було запропоновано в 1967 р. дослідником з університету Чикаго Г. Робертсом (Harry Roberts), чия робота так і не була опублікованою. Ця ідея отримала відображення у виданій у 1970 році статті "Ефективні ринки капіталу: огляд теорії та емпіричні дослідження", автором якої і був Ю. Фама (Eugene Fama). Вчені припустили, що можна класифікувати ринки за рівнем їх ефективності, яка визначається здатністю ринку об'єктивно і правильно формувати ціну, і запропонували нижченаведену класифікацію.

1. Якщо в курсах цінних паперів відображено всю інформацію про їхні ціни в минулому, то ринок має слабкою формою ефективності (weak-form efficiency).

На такому ринку, здійснюючи інвестування в той чи інший актив, неможливо отримувати дохідність вище за ринкову, використовуючи лише інформацію про історичні ціни активів. Коли ринку відомі лише минулі значення цін акції компанії «Блакитна фішка», а фінансовому аналітику доступний розрахунок справжньої вартості, існує об'єктивна можливість отримати з цього прибуток. У цих умовах може бути дуже корисний фундаментальний аналіз, який виявляє перспективи отримання прибутку та зміни прибутковості цінних паперів, а отже, вказує на наявність цінових аномалій.

2. Середній рівень ефективності - напівсильна форма (semistrong-form efficiency)має на увазі, що вся публічно доступна інформація повністю відображена в курсах цінних паперів. Оперуючи на ринку, що має напівсильну форму інформаційної ефективності, інвестору неможливо систематично обігравати ринок, використовуючи для торгових рішень тільки загальнодоступну інформацію.

Якщо фундаментальний аналіз на такому ринку проводитися лише на основі всієї відомої (публічної) інформації про компанію «Блакитна фішка», то інвестору отримати прибуток швидше за все не вдасться. Зате, маючи досвід, припущення та маючи певну конфіденційну інформацію про цю компанію, аналітик може скористатися моделями фундаментального аналізу для визначення майбутнього руху ціни, і такі рекомендації можуть принести інвестору надприбутки.

3. При сильній формі (strong-form efficiency)ринкової ефективності абсолютно вся, навіть конфіденційна інформація вже відбито у курсах цінних паперів повною мірою. Тому, якщо ринок має сильну форму інформаційної ефективності, то, оперуючи на ньому, неможливо систематично, використовуючи всю інформацію, в тому числі інсайдерську, одержувати надприбутки.

На абсолютно ефективному ринку цінні папери завжди правильно оцінені, і він не потребує фундаментальних оцінок. Сильна форма ринкової ефективності дозволяє інвестувати, не використовуючи рекомендації фундаментального аналізу для вибору тих чи інших акцій як об'єкт фінансових вкладеньадже на ньому неможливо провести операції, чиста наведена вартість (NPV) яких відрізнялася б ог нуля.

Так як сильна форма в гіпотезі ефективних ринків недоведена та емпірично не перевіряється, оскільки її тестування вимагає доступу до інформації всіх інсайдерів, рекомендації зосереджувалися на перших двох формах ефективності.

Це особливо значимо, оскільки вітчизняний ринок цінних паперів не може бути настільки ефективним спочатку, тому що на ньому емпірично не підтверджується жодна з умов ефективності фондового ринку:

• на ефективному ринку є велика кількість операторів;
• всі учасники ринку капіталу мають доступ до всієї значної інформації, що впливає біржові курси;
• будь-який оператор ринку вільно і рівноправно конкурує над ринком цінних паперів.

Інформаційні та технологічні асиметрії на російському ринкуцінних паперів виробляють цінові аномалії. У міру довільного надходження нової інформації, реакції на неї та очікувань операторів ринку, динаміка курсів фондових активів, у свою чергу, змінюється довільно. Гіпотеза ефективних ринків передбачає, що короткострокові рухи курсів акцій непередбачувані. Емпіричні дослідженнясвідчать, що на вітчизняному ринку цінних паперів величина доходу може бути набагато більшою, ніж ризик, що приймається інвестором, але також вона може бути набагато меншою, ніж величина ризику, властива даної інвестиції. Ця різниця між фактично отриманою прибутковістю та власною прибутковістю інвестицій називається аномальною прибутковістю. Аномалію можна отримати лише тому випадку, якщо цінних паперів неправильно оцінені, тобто. їх ціни не відповідають їх вартості. Аномальна доходність виникає в тому випадку, якщо порушується залежність між ризиком і доходом, яка полягає в тому, що інвестори на більш високий ризик вимагають більшого доходу. Якби ринок був урівноважений, тоді не існувало б аномалій, і на ринку не можна було б отримати прибутковість, відмінну від нормальної.

Для аналітика, який використовує у своєму арсеналі фундаментальний аналіз, корисно знати теоретичні висновки гіпотези ефективних ринків:

• 1. Ринок, де всі цінні папери завжди правильно оцінені, називається ефективним ринком. Ефективний ринок швидко формує рівноважну ціну і тому отримати прибуток, відмінний від нормального (прибуток ринкового портфеля), на такому ринку неможливо. На ефективному ринку ціни відображають всю важливу інформацію, і таким чином інвестори не можуть знайти аномалій, використовуючи цю інформацію.
• 2. На ефективному ринку ризик винагороджується, і інвестори за більшого ризику в середньому отримують більшу прибутковість. Ставка прибутковості, яку інвестори одержують на ефективному ринку, відповідає кількості ризику, який вони приймають. Нормальна доходність - це доходність ринкового портфеля, тобто. сукупності всіх цінних паперів, що звертаються над ринком.
• 3. На неефективному ринку є цінові аномалії та існує аномальна доходність, пошуком якої займається фундаментальний аналітик.
• 4. Ціна неупереджено коливається навколо справжньої вартості цінних паперів, і правочин укладається за справедливою ціною; інформація, що впливає на динаміку цін, швидко надходить усім операторам ринку
• 5. На неефективному ринку власники конфіденційної інформації мають явну перевагу перед іншими операторами. Навіть професійні учасники ринку, якщо не мають доступу до внутрішньої інформації емітентів, не зможуть регулярно забезпечувати дохідність вищу за середню по ринку. Для цього вони повинні бути готові приймати на себе ризик вище за середній.
• 6. На ефективному ринку інвестиції завжди правильно оцінюються, то єдине, що може зробити розумний інвестор, не вдаючись до фундаментального та технічного аналізу, використовувати індексну модель інвестування. Породженням гіпотези ефективних ринків стала нова технологія інвестування: замість вибору акцій конкретної компанії портфель будується за моделлю того чи іншого фондового індексу, який включає акції певного фінансового ринку, будь-якого сегмента ринку, певного сектора економіки або певного регіону нашого світу.

НЕОБХІДНО ПАМ'ЯТАТИ

Ефективний ринок - це поняття, що існують лише в теорії, тому що існуючі ринки цінних паперів ніколи не перебувають у рівновазі через постійний приплив інформації та інших зовнішніх факторів.

Ефективний ринок - це ринок, де ціни на папери завжди повністю відображають всю доступну інформацію, що визначає їх вартість. На ефективному ринку інвестиційні стратегії, які мають на меті «обіграти» узагальнений індекс фондового ринку, не зможуть постійно отримувати високі доходи з урахуванням поправки на (1) ризик та (2) операційні витрати.
На тему цінової ефективності фондового ринку проводилися численні дослідження. Однак ми не збираємося в цьому розділі давати всебічний огляд цих досліджень і можемо лише узагальнити основні результати та їх застосування для інвестиційних стратегій.
Форми ефективності
Існують три різні форми цінової ефективності: (1) слабка, (2) напівсильна та (3) сильна. Відмінності між цими формами ґрунтуються на релевантній інформації, яка, як вважають, завжди відображена у вартості цінних паперів. Слабка форма має на увазі, що у вартості цінного паперу відображені всі її минулі ціни та історія угод. Напівсильна форма означає, що вартість цінного паперу також повністю відображає всю публічну інформацію (яка, звичайно, включає минулі ціни та патерни торгів, але не обмежується ними). Сильна форма існує на ринку, де вартість цінного паперу відображає всю інформацію незалежно від того, є вона публічною або відома тільки присвяченим особам, таким як топ-менеджери або директори компаній.
Існують емпіричні докази того, що розвинені ринки звичайних акцій ефективні у слабкій формі. Вони випливають із численних складних тестів, які досліджують, чи можна на основі історичних фактів руху цін спрогнозувати такі майбутні ціни, які дозволять отримати дохід вище за очікуваний від ризикового класу цінних паперів. Такі «аномальні» доходи називають позитивними наднормальними доходами чи просто наддоходами.
Внаслідок цього інвестори, наступні стратегії відбору цінних паперів виключно за патернами руху ціни або обсягу торгів - такі інвестори називаються технічним аналітикам або чартистами (графістами), - не в стані обіграти ринок. Фактично вони повинні відчувати труднощі через високі операційні витрати, пов'язані з частотою купівлі та продажу акцій.
Обґрунтування цінової ефективності напівсильної форми спірне. Деякі дослідження на захист ефективності підтверджують, що інвестори, які відбирають акції на основі фундаментального аналізу цінних паперів (включаючи аналіз фінансової звітності, якості управління та економічного становищакомп-панії), не виграють у ринку. На це, звісно, ​​є підстави. Існує так багато аналітиків, які застосовують один і той же підхід на основі тих самих загальнодоступних даних, що всі ці дані вже відображені в ціні акцій. Разом з тим значна кількість досліджень доводить, що і тут трапляються приклади та патерни цінової неефективності на фондовому ринку протягом тривалих періодів часу. Економісти і фінансові аналітики часто називають ці приклади цінової неефективності як аномалії над ринком, тобто. явища, які неможливо пояснити відповідно до прийнятої теорією.
Практичні експерименти з сильною формою цінової ефективності можна розбити на дві групи: (1) вивчення роботи професійних інвестиційних менеджерів та (2) вивчення діяльності інсайдерів (посвячених осіб, які є директорами компаній, вищими керівниками або великими акціонерами). Вивчення роботи професійних інвестиційних менеджерів для перевірки сильної форми цінової ефективності було засноване на думці, що професійні менеджери мають доступ до більш якісної інформації, ніж у широкої публіки. Це спірне твердження, оскільки згідно зі статистичними даними професійним менеджерам не вдавалося систематично обігравати ринок. І навпаки, факти про діяльність інсайдерів показали, що ця група взагалі часто сягає вищих доходів з урахуванням виправлення на ризик, ніж фондовий ринок. Безумовно, інсайдери не змогли б стабільно заробляти такі високі наднормальні доходи, якби ціни на акції повністю відображали всю відповідну інформацію щодо вартості компаній. Таким чином, практика успіхів інсайдерів є доказом проти того, що ринок у сильній формі ефективний.
Інвестування у прості акції
Стратегії інвестування у прості акції можна розділити на дві групи: активні та пасивні. До активних стратегій належать ті, які намагаються переграти ринок на основі одного з наступних факторів: (1) вибору моменту проведення операцій, як у разі технічного аналізу; (2) визначення недооцінених чи переоцінених акцій на основі фундаментального аналізу цінних паперів або (3) вибору акцій відповідно до однієї з ринкових аномалій. Очевидно, що рішення наслідувати активну стратегію має бути засноване на переконанні, що буде отримана якась вигода від усіх цих дорогих зусиль. Проте дохід можливий лише за умови існування цінової неефективності. Вибір конкретної стратегії залежить від цього, чому інвестор вірить, що вона існує.
Інвестори, переконані в ефективності ринкових цін акцій, повинні прийняти той факт, що систематично вигравати у ринку не вдасться, за винятком випадків везіння. Це не означає, що інвестори мають уникати фондового ринку. Швидше це говорить про те, що вони повинні слідувати пасивній стратегії, яка не робить спроб перевершити ринок.
А чи є оптимальна інвестиційна стратегія для тих, хто переконаний у ціновій ефективності фондового ринку? Справді, існує.
Теоретична база цієї стратегії спирається на сучасну теорію портфеля цінних паперів та теорію ринку довгострокового капіталу. Відповідно до сучасної теорії портфеля ринковий портфель забезпечує найвищий рівень прибутковості на одиницю ризику над ринком, ефективному у сенсі ціни. Портфель фінансових активів з характеристиками, аналогічними тим, якими володіє портфель, що складається з усього ринку, - ринковий портфель, відображатиме нову ефективність ринку.
Але як здійснити таку пасивну стратегію? Іншими словами, що мається на увазі під ринковим портфелем і як цей портфель може бути сформований?
Теоретично ринковий портфель складається з усіх фінансових активів, а не лише зі звичайних акцій. Причиною цього є те, що інвестори, вкладаючи свій капітал, аналізують не тільки акції, але і всі інвестиційні можливості. Таким чином, наші принципи інвестування мають базуватися на теорії ринку капіталів, а не лише теорії фондового ринку.
Коли теорія застосовується до фондового ринку, ринковий портфель визначається як портфель, що складається з великого простору звичайних акцій. Але скільки звичайних акцій кожного виду потрібно купити при складанні ринкового портфеля? Теорія заявляє, що вибраний портфель має становити відповідну частку ринкового портфеля. Отже, вага кожної акції в ринковому портфелі повинна бути заснована на її відносній ринковій капіталізації. Таким чином, якщо сукупна ринкова капіталізація всіх акцій, включених у ринковий портфель, дорівнює $Г, а капіталізація ринку по одній з цих акцій - $Д тоді частка, в якій ця акція має увійти в ринковий портфель, дорівнює $А/$Т.
Пасивна стратегія, яку ми щойно описали, називається індексацією. У 1990-х роках. дедалі більше спонсорів пенсійних фондів переконувалося у цьому, що фінансові менеджери неспроможні переграти фондовий ринок. З того часу кількість фондів, керованих за стратегією індексації, суттєво зросла.